證券法修訂不應(yīng)該回避注冊制改革

　　上月底剛剛結(jié)束的十二屆全國人大常委會(huì)第二十七次會(huì)議，對證券法修訂稿進(jìn)行了二審。據(jù)會(huì)議對外披露的信息，在提請此次會(huì)議審議的證券法修訂稿的最新版本中，原來呼聲很高的IPO注冊制改革做了淡化處理，也就是說，這一項(xiàng)改革在可預(yù)見的時(shí)間內(nèi)，事實(shí)上已經(jīng)擱置。

　　IPO注冊制改革雖然提出已有數(shù)年，但一直充滿爭議。支持者認(rèn)為這項(xiàng)改革可以使中國資本市場更靠攏市場化，真正由市場來決定一個(gè)企業(yè)能不能上市，能夠賣出什么價(jià)錢，相比審核制之下由監(jiān)管機(jī)構(gòu)起主導(dǎo)作用，無疑有很可觀的積極意義。但反對者則認(rèn)為，IPO審核制可以通過行政之手淘汰一些明顯不合資質(zhì)的企業(yè)，保證上市公司的質(zhì)量，也可以擋住太多企業(yè)涌進(jìn)市場對市場行情所造成的壓力。在2015年下半年的股市異常波動(dòng)爆發(fā)之前，管理層對注冊制改革是持支持態(tài)度的，甚至設(shè)想在證券法修訂之前，先申請由全國人大授權(quán)實(shí)行注冊制，但是，一場股市異常波動(dòng)改變了這一切。

　　在這場達(dá)到了股災(zāi)級(jí)別的異常波動(dòng)中，IPO注冊制改革被視為禍由之一，形格勢禁之下，證監(jiān)會(huì)也曾經(jīng)表態(tài)暫時(shí)不考慮實(shí)施這項(xiàng)改革。隨著在異常波動(dòng)中暫停的IPO又得以恢復(fù)，發(fā)審委也重新開始了工作，市場似乎也接受了這一現(xiàn)實(shí)。但是，當(dāng)一切都回到老路上以后，我們卻需要正視一個(gè)現(xiàn)實(shí)，隨著注冊制的擱置，審核制的保留有了強(qiáng)大的理由。審核制這種寄生于權(quán)力的IPO制度，已經(jīng)與全面深化改革的要求產(chǎn)生了激烈的沖撞，而它對中國資本市場所產(chǎn)生的危害卻被掩蓋了起來。

　　一些人反對推行IPO注冊制，主要是基于兩方面的擔(dān)心。一是擔(dān)心A股市場上申請IPO的企業(yè)造假嚴(yán)重，如果沒有相關(guān)部門的審核，企業(yè)注冊登記即可上市，這種造假就將更嚴(yán)重，投資者利益將受到很大沖擊。二是擔(dān)心目前我國企業(yè)對上市圈錢太過迫切，一旦注冊即可上市，大量企業(yè)進(jìn)入市場圈錢，將對二級(jí)市場行情造成巨大壓力，最終使中國資本市場陷入長期熊市之中。但是，這兩種擔(dān)心并不完全符合中國資本市場的實(shí)際，也忽視了注冊制對于改變市場的這種不良生態(tài)所能夠起到的作用。

　　申請IPO造假嚴(yán)重，這確實(shí)是中國資本市場的一個(gè)大問題，但是，將遏制造假的希望寄托在權(quán)力部門的審核，卻是找錯(cuò)了方向。理由很簡單，發(fā)審委的組成人員本事再大，也不可能熟悉每一家申請IPO企業(yè)的情況，他們只能根據(jù)企業(yè)上報(bào)的材料，進(jìn)行形式上的審核。發(fā)審委確實(shí)否定了一些申請IPO的企業(yè)，但這些企業(yè)大都只是因?yàn)樯陥?bào)材料在形式上不夠規(guī)范，甚至標(biāo)點(diǎn)符號(hào)的使用不夠規(guī)范，而并不是因?yàn)樯陥?bào)材料中有造假，因此未能通過審核的企業(yè)中很難說不存在“錯(cuò)殺”。

　　期望依靠審核制來擋住圈錢狂潮也很不現(xiàn)實(shí)。事實(shí)上，目前的企業(yè)之所以熱衷于進(jìn)入IPO隊(duì)伍，是因?yàn)樵诮鹑诤暧^政策上過度注重了股市的融資功能，審核制事實(shí)上是服務(wù)于這種政策需要，導(dǎo)致整個(gè)市場只看到了上市對企業(yè)帶來的利益，而忽視了上市對企業(yè)的機(jī)制約束乃至?xí)a(chǎn)生負(fù)作用的另一面，像華為、老干媽那樣拒絕上市的企業(yè)反而成了異類。而在注冊制之下，企業(yè)上市雖然不再需要審核，但股市的另一面將充分顯示出來，很多企業(yè)會(huì)逐漸知難而退，整個(gè)市場就有望在一二級(jí)市場之間實(shí)現(xiàn)相對的平衡。

　　A股市場的建立雖已有20多年的時(shí)間，但在IPO上一直受著權(quán)力的嚴(yán)重管控，證監(jiān)會(huì)作為A股市場的最高管理機(jī)構(gòu)，負(fù)有監(jiān)管市場的重要使命，但是由于它又必須完成推動(dòng)市場發(fā)展，幫助企業(yè)融資這樣的政策需求，這種“左手搏右手”的格局使它的監(jiān)管難以深入到IPO，很多公司上市以后即變臉。今年以來，IPO呈加速狀態(tài)，每個(gè)星期都有10家左右公司獲得發(fā)審委批準(zhǔn)。但是，2016年至今上市的一批新股和次新股，已經(jīng)有30家公司在今年一季度報(bào)告中顯示出現(xiàn)虧損，這種情況為歷年來所罕見。今年3月剛上市的尚品宅配，在招股書中公布去年每股收益達(dá)3.15元，發(fā)行價(jià)因此高達(dá)54.35元，但公司剛剛公布的今年一季度報(bào)告卻顯示每股虧損0。 57元。令人憂慮的是，類似情況并不是只有尚品宅配一家。這種上市即變臉的情況只能表明，公司提供的IPO申報(bào)材料存在造假的可能性，或者玩弄了某種會(huì)計(jì)手段，但它們卻輕而易舉地通過了審核。

　　去年底以來，證監(jiān)會(huì)明顯加大了對市場各種違規(guī)違法現(xiàn)象的打擊力度，但是因?yàn)檎呙嫔先栽谝笾С制髽I(yè)融資，因此在IPO審核上仍然網(wǎng)開一面，這也讓證監(jiān)會(huì)積極倡導(dǎo)的保護(hù)中小投資者利益顯得滑稽可笑。在這個(gè)過程中，證監(jiān)會(huì)的審核事實(shí)上為這些虧損公司提供了權(quán)力背書，單方面要求投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的理由是不充分的。但是，要求發(fā)審委依據(jù)“誰審核，誰負(fù)責(zé)”的通用原則來對這些虧損公司負(fù)責(zé)，這也是它難以承受的，這樣一來，對在IPO中造假的公司，事實(shí)上就成了無人負(fù)責(zé)。要改變這種狀況，最合適的途徑就是廢棄目前的IPO審核制，通過注冊制的推行讓市場機(jī)制來對IPO企業(yè)作出選擇，把證監(jiān)會(huì)從這種審核中解放出來，使它能夠更負(fù)責(zé)、更全面地行使好市場監(jiān)管的職能。

　　審核制所帶來的另一個(gè)嚴(yán)重問題是，它滋生并且拓展了資本市場中尋租的腐敗空間。從審核制建立初期暴露的發(fā)審委官員王小石案到近期揭露的發(fā)審委委員馮小樹違規(guī)炒股案，以鐵的事實(shí)證明了腐敗已經(jīng)成為與審核制共生共長的一個(gè)“毒瘤”。雖然通過強(qiáng)有力的反腐，可以使腐敗分子得到應(yīng)有的懲處，但是只要這個(gè)可以產(chǎn)生腐敗的溫床存在，這種腐敗就很難得到根除，而這種腐敗所產(chǎn)生的禍害，最終只能由投資者承擔(dān)。即以馮小樹案來說，盡管他本人已經(jīng)受到了證監(jiān)會(huì)的處罰，但是由他經(jīng)手通過審核的那幾家并不符合上市條件的企業(yè)，至今仍然在市場上掛牌，難以從市場上退下，它們通過造假上市圈錢的目的還是達(dá)到了。

　　因此，在此次證券法的修訂中，相關(guān)方面不應(yīng)該回避IPO注冊制改革。中國資本市場目前存在的諸多問題積重難返，在很多方面都能從審核制上尋找到原因，而審核制遲遲不能廢除，也是造成這些問題長期以來難以解決的一個(gè)客觀原因。有關(guān)方面應(yīng)該積極向市場解釋清楚注冊制的積極作用，讓投資者理解注冊制，支持注冊制。而作為推行注冊制改革的一個(gè)重要推動(dòng)力，此次證券法修訂應(yīng)直面注冊制改革，如果將這一改革目標(biāo)束之高閣，中國資本市場就只能在目前的圈子里打轉(zhuǎn)，難以得到積極的提升。

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