沈建光:聳人聽聞的中國(guó)版QE

　　一則中國(guó)政府實(shí)施10萬億存量債務(wù)置換，即將出臺(tái)中國(guó)版QE的消息擾動(dòng)資本市場(chǎng)。在筆者看來，此則消息難以自圓其說，也有聳人聽聞的意味。

　　實(shí)際上，但凡對(duì)中國(guó)財(cái)稅改革整體框架與步驟有所了解的投資者，就不難發(fā)現(xiàn)，早在去年9月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》文件，即43號(hào)文中，決策層便已對(duì)如何處理存量債務(wù)有過明確部署，即地方政府可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換，必要時(shí)甚至可以處置政府資產(chǎn)以償還債務(wù)。此次財(cái)政部周末確認(rèn)已下發(fā)1萬億人民幣額度供地方政府用債券置換存量高成本債務(wù)，并非緊急決定，也非全新內(nèi)容，只是落實(shí)早前處理存量債務(wù)的要求之舉。

　　進(jìn)一步，談及中國(guó)版QE，由央行直接購買地方政府債務(wù)的傳言在筆者看來，則更加不切實(shí)際。其實(shí)，與西方國(guó)家退出QE明顯不同，如美國(guó)財(cái)政問題一直是兩黨的兵家必爭(zhēng)之地，歐元區(qū)內(nèi)部并非財(cái)政同盟多年來深陷債務(wù)危機(jī)困擾，日本深陷債務(wù)過高困擾。這些國(guó)家的財(cái)政債務(wù)都在GDP的100%左右或更高。相比之下，中國(guó)國(guó)債占GDP只有20%，加上地方債也不超過60%，中國(guó)財(cái)政空間仍然很大。

　　中國(guó)明顯的問題在于結(jié)構(gòu)性矛盾。比如，不難發(fā)現(xiàn)以下奇怪現(xiàn)象，即當(dāng)前中央財(cái)政國(guó)債存量較低，截至2014年余額僅為9.6萬億，占GDP比重僅為15%，且同期的國(guó)債收益率僅有3.5%左右。可以說，國(guó)債存量少、利率低。而與此相對(duì)，早前地方政府發(fā)行的城投債收益率則高達(dá)5%-6.5%，通過影子銀行融資成本則達(dá)到10%甚至更高。同樣是承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，融資成本卻大相徑庭，恰恰反映了我們制度性的扭曲，關(guān)后門開前門是積極應(yīng)對(duì)的改革舉措。

　　筆者曾在2013年8月20日發(fā)表的文章《反思“四萬億”恐懼癥》以及今年1月9日發(fā)表的研究報(bào)告《ChinaEconomics Weekly: Three predictions for local government debt》中都提出過建議，中國(guó)財(cái)政空間充足，未來考慮通過發(fā)行特別國(guó)債以取代地方平臺(tái)發(fā)債也是可行方式之一。

　　從這個(gè)角度而言，沒有緊急危機(jī)出現(xiàn)，且財(cái)政空間較大，由央行出手QE的判斷卻為不實(shí)之詞。當(dāng)然，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行出手可以在外匯占款放緩的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣直接投放。

　　在筆者看來，這樣的想法更是對(duì)中央銀行缺乏了解的表現(xiàn)，其實(shí)保持央行獨(dú)立性全球幾乎所有央行的共識(shí)，且中國(guó)的中央銀行法也規(guī)定“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國(guó)債和其他政府債券”。退一步而言，若要實(shí)現(xiàn)投放基礎(chǔ)貨幣的目的，降準(zhǔn)也明顯更加符合情理。

　　實(shí)際上，考慮到此次購買置換債務(wù)的主體主要是商業(yè)銀行，正如財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀回應(yīng)傳聞時(shí)強(qiáng)調(diào)的，這是企業(yè)與商業(yè)銀行之間的契約行為，在此框架下，筆者認(rèn)為，央行只需根據(jù)流動(dòng)性監(jiān)測(cè)，適時(shí)做好貨幣政策儲(chǔ)備如降息、降準(zhǔn)應(yīng)變即可。

　　總而言之，在年初對(duì)地方政府債務(wù)嚴(yán)格甄別的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，此次將存量債務(wù)中屬于政府直接債務(wù)的部分，從短期、高息中解脫出來，變成長(zhǎng)期、低成本的政府直接債務(wù)，有利于讓債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、成本與地方政府項(xiàng)目更加匹配合理，既是財(cái)稅改革的進(jìn)一步升級(jí)，也是防止改革對(duì)短期經(jīng)濟(jì)造成波動(dòng)的必要措施，是個(gè)利好。

　　而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，避免一刀切的處理方法仍是化解矛盾需要把握的思路，與此同時(shí)，加快全口徑預(yù)算管理、信息透明，促進(jìn)地方政府債務(wù)評(píng)級(jí)等措施仍然是“開前門、堵后門”之際，必不可少的配套措施與努力方向。