張茉楠:非常規(guī)貨幣工具將常規(guī)化

　　央行采用SLF操作，而非全面降準(zhǔn)或降息等貨幣工具，表明央行仍然在避免采用“強(qiáng)刺激”或出臺全面寬松政策，而是采取“總量穩(wěn)定，存量優(yōu)化”的貨幣調(diào)控模式。就貨幣存量而言，中國信貸規(guī)模當(dāng)前居全球第一，中國廣義貨幣(M2)約為美國的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國;M2與GDP之比達(dá)到2，遠(yuǎn)超過日本的1和美國的0.7。但問題在于，商業(yè)銀行中長期貸款所占比重偏高，達(dá)到55%以上，銀行的閑置資金并不充裕，商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)普遍存在“短存長貸”現(xiàn)象,資產(chǎn)負(fù)債期限的錯配直接引發(fā)商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險，因此需要短期貨幣工具來調(diào)整流動性。

　　與直接降準(zhǔn)或降息這樣的總量工具相比，SLF時間期限為3個月，天然內(nèi)嵌了貨幣投放回?fù)軝C(jī)制。3個月以后是否繼續(xù)投放，主動權(quán)在貨幣當(dāng)局，這大大增強(qiáng)了貨幣政策的主動性、靈活性和前瞻性。如果說目前結(jié)構(gòu)性貨幣政策是新常態(tài)下的一種應(yīng)對，貨幣政策市場化框架的確定與轉(zhuǎn)型尚不成熟;那么，可以確定的顯性趨勢則是，過去依靠外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的方式正在發(fā)生改變。

　　越來越多的信號表明，隨著美國QE政策調(diào)整引發(fā)的全球貨幣金融周期的拐點(diǎn)到來，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變，利用中美利差、人民幣即期遠(yuǎn)期匯率測算的無風(fēng)險套利空間顯著收窄，未來外匯占款可能會持續(xù)下降，這將大大改變一直以來以外匯占款為主渠道的貨幣創(chuàng)造機(jī)制，意味著中國主要依靠外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)結(jié)束，中國需要創(chuàng)新政策工具來調(diào)節(jié)“水位”的下降。

　　第二個目的，央行通過釋放短期流動性能夠平穩(wěn)短期市場融資利率，進(jìn)而激活金融機(jī)構(gòu)配置信貸等長久期資產(chǎn)的動力，意圖降低實(shí)體融資成本。不過，是否能夠有效降低實(shí)體融資成本還需進(jìn)一步觀察。因?yàn)?，融資成本的降低，也要綜合考察資金需求端和供給端，考慮到實(shí)體融資需求偏弱，貨幣供給屬內(nèi)生性收縮，且經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，短期雖然可能平抑市場資金利率，但長期利率取決于信用的風(fēng)險溢價水平，特別是受商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表狀況影響。

　　近一年多來，央行陸續(xù)出臺新的融資工具，并撬動資金存量，同時為短期和中期利率形成 “利率錨”。央行推出PSL(抵押補(bǔ)充貸款)，就是作為基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，同時彌補(bǔ)了再貸款信用風(fēng)險高的問題;另一方面，PSL利率可以作為政策利率基準(zhǔn)，通過調(diào)整PSL利率引導(dǎo)市場利率，使得貨幣政策由數(shù)量錨向利率錨的轉(zhuǎn)型。由于PSL的抵押品以貸款為主，因此，會鼓勵銀行投放表內(nèi)貸款，結(jié)果就是既補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，也能夠鼓勵銀行資產(chǎn)擴(kuò)張，起到邊際貨幣創(chuàng)造的作用。此外，央行可以通過調(diào)整商業(yè)銀行以及金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲率影響利率和流動性，或者效仿發(fā)達(dá)國家的非常規(guī)做法，調(diào)整債券市場結(jié)構(gòu)，如重啟國債市場來平抑存量流動性，使得基礎(chǔ)貨幣投放渠道更加多元化、多樣化。因此，可以預(yù)期，央行將更頻繁使用結(jié)構(gòu)性貨幣工具，貨幣主動性將大大增強(qiáng)。