投資紡織服裝應擇時布局成長性良好的股票

 　　今年紡織服裝表現弱于申萬A指，截至11月9日板塊相對收益為-10.2%，其中紡織制造相對收益-2.5%，服裝家紡相對收益-16.2%。1-10月紡織服裝出口額同比增長2%略好于上半年，但由于外需持續疲軟，預計出口短期難以復蘇;內銷也較為低迷，企業普遍提價乏力，多通過打折促銷推動量增。

　　預計下半年銷售環比上半年有所改善，渠道庫存壓力有望逐步緩解，但由于提價依然受阻、外延擴張放緩，行業難以出現明顯反轉，拐點仍需等待。

　　截至2012年11月9日，紡織服裝板塊相對申萬A指收益為-10.2%，下半年跌幅較大。紡織制造板塊絕對收益-6.4%，相對收益-2.5%;服裝家紡板塊絕對收益-20.2%，相對收益-16.2%，在申萬分級行業中排名末位。橫向比較，今年紡織服裝表現弱于申萬A指，處于所有一級行業的下游。

　　紡織制造板塊相對估值處于均值偏下：2012年相對估值為0.47倍，絕對估值為6.87倍;2013年相對估值為0.47倍，絕對估值為5.47倍。服裝家紡板塊相對估值處于均值附近：2012年相對估值為0.9倍，絕對估值為13.31倍;2013年相對估值為0.94倍，絕對估值為10.95倍。

　　2012年外需持續低迷，預計行業短期難現拐點，1-10月紡織服裝出口額累計同比增長2%。2012年1-10月，紡織品出口同比增長1%，下半年來逐月改善，但第三季度同比仍下降0.2%;2012年1-10月，服裝出口同比增長2.6%，增速略好于紡織品但整體仍偏弱。

　　2012年1-10月紡織服裝行業社會消費品零售總額增速為17.9%。2012年服裝零售終端銷售較為低迷，增速較去年同期均有所放緩。2012年1-10月限額以上零售企業紡織服裝增速為17.9%，略好于上半年16.9%的增速。

　　2000年以來，我國品牌服裝企業多借助加盟模式快速崛起，但渠道層級過多、門店數量上升過快導致渠道掌控力削弱、資產周轉速度下降，為維持合理回報率，企業依靠不斷提價提升凈利潤率來彌補。近年來比價透明化、平價產品可達性加強使得網購迅速崛起，同時伴隨2011年起宏觀經濟較差，居民可支配收入增速放緩，消費者服裝購買趨于謹慎，對于行業延續的提價策略導致服裝價格高企越來越不買單，尋求高性價比商品成為明智之選，導致了今年服裝行業的寒冬。

　　國內以加盟為主的銷售模式導致供應鏈過長。店鋪數量上升導致企業管控力逐步下降，資產周轉速度下降，在擴大市場占有率階段，不得不依靠提價提升凈利潤率來彌補。

　　近年來企業的渠道運營成本不斷提升。尤其是一、二線城市的店鋪租金逐步上揚，同時工人工資水平也在大幅提升，2011年城鎮批發零售工人工資由2010年的1783元上升至2595元，同比上升48%。

　　加盟商利潤空間逐年下降，粗放擴張戰略面臨阻力。一方面，面對運營費用高企，企業終端盈利空間受到擠壓，只能通過產品提價將成本壓力轉嫁給消費者。另一方面，經濟形勢下行背景下，消費者可支配收入增速放緩導致服裝購買力趨于下降，終端需求低迷逼迫企業不斷加大打折促銷力度以推動銷售，行業整體陷入了提價受阻的境地。

　　投資者需要警惕過快渠道擴張帶來的財務報表惡化，具體表現為應收賬款上升、預付賬款上升、經營性現金流惡化，直營和加盟的庫存在累積，公司不得不通過打折促銷處理過季存貨，致使毛利率下降，再加上費用率提升，共同導致凈利潤率下降。

　　我們認為，歸根到底核心問題出在行業發展初期以跑馬圈地式的規模擴張為主，導致渠道層級過多、管控過于松散，未來隨著競爭加劇渠道扁平化轉型是行業發展的主旋律。

　　收入與凈利潤增速持續放緩。重點公司Q3單季收入同增3%，凈利潤同比下降17%;前三季度收入同增6%，凈利潤同比下降13%。其中，紡織制造企業收入同比下降2%，凈利潤同比下降57%;服裝家紡企業收入同增8%，凈利潤同增4%。終端疲軟，企業財報較中報出現惡化。公司加大加盟商授信支持導致應收賬款上升，過季庫存增加導致存貨上升，企業經營性現金流出現不同程度的惡化。預計短期內財報修復壓力較大，盈利質量好轉仍需等待。{page_break}

　　服裝家紡行業：(1)目前終端消費回暖趨勢并未確立，子行業2013春夏訂貨會增速多低于預期，我們判斷明年上半年行業整體增速將持續放緩。(2)同時為消化2012年春夏產生的大量庫存，打折促銷增多下預計明年上半年毛利率的壓力較大。(3)期間費用方面，明年開支預算趨于謹慎，但由于多數公司2012年仍處于擴張的進程中，隨著剛性費用攤銷增加預計期間費用總額仍會繼續上升，若收入增速放緩，費用率仍難得到有效控制。

　　綜合多方因素，我們判斷：明上半年企業凈利潤增速恐將持續放緩，行業景氣度難改善。目前品牌服裝對應2012年平均估值19倍左右;其中，戶外、日化行業估值較高，約為32倍;男裝平均估值在15倍左右;家紡估值在18倍左右;休閑服估值在18倍左右。

　　雖然行業拐點仍需等待，但去年四季度行業整體銷售放緩，預計今年四季度基數效應逐步體現。經過近半年的板塊深度調整，目前較低的行業估值已經較為充分地反映了對于明年的謹慎預期，行業安全邊際逐步加強。

　　紡織服裝：擇時布局成長性良好股 薦8股

　　年初至今紡織服裝板塊跌幅30.3%。終端消費低迷背景下，市場對企業庫存較高和未來產品提價能力受限的擔憂是板塊走勢弱于大盤的主要原因。

　　紡織服裝板塊內公司前三季度業績分化明顯，男裝較穩健，家紡逐季改善，休閑服飾仍面臨較大壓力。在前三季度終端消費放緩的背景下，品牌服飾前三季度業績分化明顯，具備較高成長性和優秀管理能力的公司表現較好。品牌男裝和男鞋表現相對穩健(前三季度收入增速分別為29.3%、16.3%和14.7%，凈利潤增速分別為32.5%、42.2%和25.1%)，品牌家紡收入逐季回升(前三季度分別為6%、12.9%、21.3%)，休閑服飾仍面臨較大競爭壓力。

　　10月服裝銷售額增速14.21%，低基數和春節滯后共同作用下終端銷售增速回升趨勢持續有望。2012年前三季度全國百家重點大型零售企業服裝零售額累計增速11.2%，較2011年同期低10.8個百分點，零售量同比增長1.7%，較2011年同期低5.06個百分點。在2011年同期基數較低和打折促銷共同作用下，10月份服裝零售額同比增14.21%，為今年以來首個單月同比增速超過去年的月份，其中，服裝零售量增2.38%。由于2011年四季度基數較低，同時2013年春節滯后有助于拉長秋冬裝銷售期，2012年四季度和2013年一季度終端銷售增速回升趨勢有望持續。行業性投資時點可能為2013年中期，優選高成長和經營管理能力優秀個股。

　　目前A股重點品牌服飾企業對應2013年平均PE12.86倍低于H股14.68倍的平均PE。估值提升依賴終端銷售回暖和企業庫存數據好轉。由于2011年四季度基數較低，同時2013年春節滯后有助于拉長秋冬裝銷售期，2012年四季度和2013年一季度終端銷售增速回升趨勢有望持續。考慮到企業業績相對行業景氣度的滯后性，行業性投資機會可能出現在2013年中期。

　　建議擇時布局成長性良好的探路者、朗姿股份、卡奴迪路、搜于特和經營管理能力相對優秀的七匹狼、奧康國際、九牧王和富安娜。