深視監管第七十一期丨繁華與落寞之間：警惕并購重組后遺癥

        7月16日，證監會在新聞發布會上回答記者關于并購重組生態的提問時表示，并購重組市場活躍度仍保持較高水平，證監會將繼續貫徹“建制度、不干預、零容忍”方針，不斷優化并購重組監管機制，促進上市公司質量全面提升。

作為盤活資產、提高資源配置效率的重要途徑，并購重組是上市公司增強產業協同、拓展業務領域的重要工具。近年來，部分上市公司通過并購重組壯大實力甚至脫胎換骨，也有部分公司在收購完成的短暫繁華后，因盲目跨界追逐熱點、整合不力、承諾期透支盈利能力等問題黯然收場，給資本市場帶來道道“傷疤”，部分公司及交易對手方更是觸及違規紅線，受到監管部門處罰。

前事不忘后事之師，復盤并購重組的經驗教訓，鑒往知來，或將成為上市公司合理運用并購重組工具的“他山之石”。

作為盤活資產、提高資源配置效率的重要途徑，并購重組是上市公司增強產業協同、拓展業務領域的重要工具。-視覺中國

激進跨界一地雞毛

回望過去3年上市公司業績預告，大額商譽減值是導致“業績爆雷”的重要原因之一，而導火索則是前期的激進并購。何以體現“激進”？顯著特征或是“跨界多、節奏快、體量大、溢價高”。

2015年-2016年間，跨界并購占并購重組交易的比重一度超過五成。雖然成功的跨界并購可以為企業開辟出新的發展空間，但不少跨界并購也是虎頭蛇尾，轟轟烈烈開始，黯然失色收場，不但新業務沒有做起來，原有業務也被荒廢了。正所謂隔行如隔山，跨界并購使企業進入到一個全新領域，由于經驗和信息面的缺乏，以及并購雙方在企業文化、經營模式、發展理念、組織架構等方面的不同，增加了后期整合的難度。

創業板原從事化工材料生產的一家公司，上市后將目光瞄準此前未有涉獵的互聯網營銷領域，自2015年起收購了四家標的大舉進入這一新產業，開始雙主業經營。

激進跨界埋下了風險的種子，四家并購標的因對未來經營業績的樂觀預計和互聯網營銷熱點題材被給予了超高估值，增值率均超過10倍，其中最高的增值率高達38倍。公司因收購上述四家并購標的共產生商譽33億元。自2018年起，四家標的接連出現經營問題，業績大幅下滑，計提大額商譽減值，上市公司因此連續兩年業績巨虧，最終以3億元“低價”將相關標的資產“賤賣”給關聯方，耗資近40億元的跨界收購最終落個“竹籃打水一場空”的境地。

監管部門自初始并購便就標的資產收入預測謹慎性、業務可持續性、核心資產及核心競爭力等進行重點問詢；業績承諾期內，要求公司就應收賬款高企、營銷業務毛利率偏高作出解釋；處置標的期間，重點關注處置價格的公允性、是否涉及利益輸送及處置價款的可收回性。

在業內人士看來，從激進并購進入熱點行業到低價拋售虧損資產，公司管理層缺乏對互聯網營銷行業的深入了解，未對并購帶來的業務、資產、人員整合及行業風險做好充分準備，過分依賴標的公司經營團隊和業績承諾，最終給公司造成了巨大損失。

通過監管部門引導和市場洗禮“雙管齊下”，近年來產業整合類占比回升到約60%的水平，交易邏輯也更為理性務實。

內控缺陷釀惡果

如何在上市公司與并購標的間建立“寬嚴相濟”的內部控制制度是一門學問，處置不當就面臨“一拍兩散”的風險。在眾多“爆雷”案例中，內控缺陷致使子公司失控也是頗具代表性的“并購后遺癥”之一。據不完全統計，近三年來有近30家公司出現并購標的失控的情況。

較為典型的如創業板原從事藝術陶瓷生產的一家公司，其上市后接連收購教育類資產，其中，2015年、2016年分次拿下某教育信息行業A標的，估值7億元；2018年以發行股份及支付現金方式收購某提供IT培訓課程B標的，交易對價16億元。但不久后，兩家公司便相繼失控。

2018年，公司財務報告被出具無法表示意見的審計報告，所涉事項包括B標的審計范圍受限，以及A標的大額無形資產采購的真實性存疑，內控缺陷開始顯現。

2019年，A標的管理層在業績承諾期滿后，主動延長承諾期限，但要求上市公司不干涉其經營管理，上市公司對并購標的控制力之薄弱顯而易見。交易所隨即就上市公司收購以來對A標的控制和管理情況、相關安排是否實質上構成放棄控制權等進行問詢。

在交易所深入追蹤詢問下，公司表示，A標的自2018年起拒絕配合審計，擅自購買大額無形資產，其管理層甚至采取報警、扣留公章、扣留營業執照、封閉辦公場所等方式對抗上市公司接管。B標的自并購完成后，拒絕提供財務資料，阻撓公司派任的財務總監開展工作，并與第三方進行大額資金往來。

2019年起，公司實際控制人及B標的原股東之間相互指認存在違法違規行為、爭奪公司董事會席位，鬧劇至今仍未落幕。

目前，雙方試圖通過司法手段解決問題，有關事項仍在調查中。

前述兩家并購標的的失控其實早已有跡可循。公司自并購之初便默許交易對方繼續實際控制標的資產，未能根據標的公司實際情況提出有針對性的整合方案，未能將標的公司納入上市公司管控體系。而在并購標的出現失控跡象時，想再有所行動，為時已晚。

“買利潤”式并購得不償失

也有企業急于達成“買利潤”的目的，掩蓋標的資產的問題和缺陷，“粉飾太平”，不惜通過虛增收入等方式使其短期業績達標，可謂是“飲鴆止渴”。

2015年，創業板某專用設備制造業公司發行股份購買某主營3C產品業務公司的100%股權，交易價格2.6億元，評估增值率高達842%。

2016年至2019年，該并購標的業績承諾精準達標，整體完成率為102.37%。到2020年上半年，并購標的突然虧損2531萬元，公司隨即在三季度全額計提商譽減值。隨后，有投資者發現該并購標的早已關門，總機電話無法接通。交易所也進行了多輪問詢，逐步揭開了其在業績承諾期滿后業務萎縮、人員流失、無法維持正常經營等問題。

值得注意的是，2020年度，該并購標的對前四名應收賬款客戶計提大額壞賬，計提比例超過80%。相關應收賬款均在業績承諾期內形成，至今已全部逾期。會計師因無法取得函證回函，替代程序實施不足，對公司2020年度財務報告出具了無法表示意見的審計報告。

前述種種跡象給并購標的承諾期業績真實性蒙上了層層迷霧。

復盤公司收購失敗的經歷，一方面，脫離實際的高溢價、高業績承諾給標的資產后續經營帶來了巨大壓力，另一方面，上市公司為達成目標利潤，也可能對業績真實性疑點持默許態度。并購標的業績承諾期滿后經營狀況迅速惡化看似偶然，卻也是“買利潤式”并購的必然結局。

并購重組是一把“雙刃劍”，利用得當好處多，公司質量顯著提升，利用不好風險大，甚至觸及違法違規。近年來，證監會和交易所嚴格處理并購重組中的違規行為，以并購標的財務造假為例，近三年對相關違規案件均予以頂格處罰，彰顯“零容忍”態度。

歸根到底，好的并購重組需從上市公司自身發展的長遠規劃出發，審慎決策、精心籌劃、穩健實施、有效整合。

事前，選擇與上市公司主業相匹配、能整合的并購資產，并對并購標的進行充分評估，謹慎調研。事中，設置合理的交易方案和業績承諾，控制擴張節奏，警惕不顧自身實力激進跨界掉入多元化的陷阱。與此同時，并購完成只是“萬里長征走完第一步”，整合階段更不能掉以輕心，對標的企業的控制不能僅局限于獲取財務報表，而應建立完善有效的內部控制體系，設置雙方認可的內控安排，定期審視整合情況，調整管控力度，才能最終實現相互配合、協同發展的效果。