債券置換風(fēng)潮漸起：首現(xiàn)城投公司案例 緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題待解

         自3月份首單債券置換項(xiàng)目啟動(dòng)以來(lái)，陸續(xù)有多家公司進(jìn)行嘗試。

         近期，瓦房店沿海項(xiàng)目開(kāi)發(fā)有限公司（下稱(chēng)“瓦房店開(kāi)發(fā)公司”）公告稱(chēng)，公司發(fā)行的“20瓦房02”債券的認(rèn)購(gòu)方式不通過(guò)現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，而是由投資者以“17瓦房02”債券持有份額作為權(quán)利憑證按面值1:1等比例方式認(rèn)購(gòu)。在機(jī)構(gòu)看來(lái)，該操作實(shí)際是讓老券的投資人認(rèn)購(gòu)新券，屬于債券置換的范疇。

        作為一家城投公司，瓦房店開(kāi)發(fā)公司的債券置換動(dòng)向，格外引發(fā)關(guān)注。

       就在4月14日，瓦房店開(kāi)發(fā)公司剛剛發(fā)行規(guī)模3億元的2020年非公開(kāi)發(fā)行公司債券（第一期）（簡(jiǎn)稱(chēng)“20瓦房01”）在上交所掛牌，采取報(bào)價(jià)、詢(xún)價(jià)和協(xié)議交易方式進(jìn)行交易。

事實(shí)上，政策支持下，債券置換項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)展，3月初以來(lái)已有2家公司進(jìn)行了債券置換工作，也進(jìn)一步豐富了風(fēng)險(xiǎn)個(gè)券的處置方式。但同時(shí)，市場(chǎng)的憂(yōu)慮也依然存在。

“債務(wù)置換主體多為弱資質(zhì)主體，部分主體信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露或者公開(kāi)市場(chǎng)難以繼續(xù)融資。債務(wù)置換僅緩解了發(fā)行人即期到期壓力，可能仍是治標(biāo)不治本。”某券商系公募基金固收總監(jiān)受訪指出。

城投公司試水債券置換

資料顯示，瓦房店開(kāi)發(fā)公司的實(shí)際控制人是瓦房店市財(cái)政局，瓦房店開(kāi)發(fā)公司是瓦房店市城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)的重要主體和主要運(yùn)作實(shí)體。“17瓦房02”由瓦房店開(kāi)發(fā)公司于2017年4月發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為4億元，票面利率6.8%，期限為3年。

Wind數(shù)據(jù)顯示，除了剛剛發(fā)行的“20瓦房01”、以及置換的“20瓦房02”之外，截至4月14日，瓦房店開(kāi)發(fā)公司還有 “17瓦房03”、“16瓦沿海債”兩只債券存續(xù)，當(dāng)前余額合計(jì)12億元。其中“17瓦房03”規(guī)模3億元，即將在本月25日到期。

2019年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，瓦房店開(kāi)發(fā)公司應(yīng)付債券為11.93億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為15.41億元。

近年來(lái)瓦房店開(kāi)發(fā)公司的業(yè)績(jī)則呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年、2019年三季度，瓦房店開(kāi)發(fā)公司歸母凈利潤(rùn)分別為3.33億元、1.55億元、9738.76萬(wàn)元。

“債務(wù)置換屬于債務(wù)管理的一種方式，目前市場(chǎng)上已經(jīng)有三家債務(wù)主體發(fā)行過(guò)置換債，也是一種風(fēng)險(xiǎn)處置的方式，瓦房店為第一家城投債務(wù)置換發(fā)行主體。若有監(jiān)管部門(mén)和地方政府支持，弱資質(zhì)地區(qū)城投有很強(qiáng)的動(dòng)力發(fā)行置換債券。”前述公募基金人士表示。

在華創(chuàng)證券看來(lái)，若瓦房店城投的債券置換順利完成，或?qū)⒂懈嗟某峭镀脚_(tái)參與存續(xù)債券的置換工作。其原因一方面是有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策支持；另一方面在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生前的債務(wù)置換方式比風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后的債務(wù)重組等方式所產(chǎn)生的負(fù)面影響相對(duì)較小，有利于維護(hù)平臺(tái)和地方政府相關(guān)單位在資本市場(chǎng)上的信用形象。

事實(shí)上，在瓦房店開(kāi)發(fā)公司之前，桑德工程、華昌達(dá)分別實(shí)現(xiàn)了銀行間和交易所市場(chǎng)的首單債券置換。

“近期債券置換的增多，一方面是近期新冠肺炎疫情的爆發(fā)，使許多企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)受到影響，在內(nèi)部可用資金不足和外部融資無(wú)法正常推進(jìn)的情況下，企業(yè)面臨較大的流動(dòng)性壓力，債券按期兌付的不確定性有所增加。另一方面，債券置換作為新的債務(wù)融資工具，雖無(wú)法完全避免企業(yè)發(fā)生違約，但作為進(jìn)一步豐富市場(chǎng)化債券違約處置方式的創(chuàng)新手段仍具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。”4月14日，大公國(guó)際在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示。

依舊警惕市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

值得注意的是，雖然債券置換明顯利好于發(fā)行人，既減輕了公司的流動(dòng)性壓力又調(diào)整了債務(wù)期限，且通過(guò)債券置換這種創(chuàng)新方式避開(kāi)了傳統(tǒng)的債券借新還舊，但對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，或仍需分情況看待。

“如果投資者選擇置換，按期獲得債務(wù)償還的權(quán)益也能夠得到保障，那么債券置換就是一個(gè)利于市場(chǎng)多樣化的創(chuàng)新操作；但如果投資者選擇不置換，相應(yīng)權(quán)益無(wú)法得到保障，那么這種‘強(qiáng)制展期類(lèi)’債券置換將會(huì)嚴(yán)重傷害市場(chǎng)信心，并影響到發(fā)行人及區(qū)域的認(rèn)可度。”博時(shí)董事總經(jīng)理兼固定收益總部公募基金組負(fù)責(zé)人陳凱楊告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

陳凱楊表示，在信用分層的大背景下，出現(xiàn)非常規(guī)操作的發(fā)行人往往為流動(dòng)性偏緊的企業(yè)，信用資質(zhì)相對(duì)不強(qiáng)。公募基金非常重視對(duì)資產(chǎn)信用資質(zhì)的考察，參與此類(lèi)主體債券置換的可能性不高。

“如果有增信措施，還可以接受，否則就有變相違約的嫌疑。”北京一家私募機(jī)構(gòu)債券基金經(jīng)理認(rèn)為。

大公國(guó)際則在受訪時(shí)指出，債券置換的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。債券置換機(jī)制是為企業(yè)債務(wù)管理提供可選的制度工具，但置換本身不能從根本上解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)和負(fù)債問(wèn)題。其不確定主要體現(xiàn)在債券是否違約的界定、置換債券后續(xù)償還的不確定性、信息披露的完善與否等方面。

“常規(guī)置換可以避免債券違約，折價(jià)置換可能被界定為違約債券。企業(yè)選擇債券置換的方式來(lái)緩解流動(dòng)性危機(jī)，說(shuō)明在短時(shí)間內(nèi)解決資金困境的手段是有限的，而企業(yè)信息披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性關(guān)系到債權(quán)人對(duì)置換債券的評(píng)估，只有獲得足夠的信息，債權(quán)人才能判斷是否接受債券置換要約。”大公國(guó)際認(rèn)為。

從后續(xù)市場(chǎng)整體情況來(lái)看，信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)仍是機(jī)構(gòu)關(guān)注重點(diǎn)。

“整體來(lái)看，疫情影響下城投債穩(wěn)增長(zhǎng)抓手的作用更加凸顯，違約風(fēng)險(xiǎn)下降，但疫情沖擊下產(chǎn)業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)有所上升。細(xì)分到不同行業(yè)，在境內(nèi)疫情影響下，影視傳媒、商貿(mào)零售、港口物流等行業(yè)經(jīng)營(yíng)中斷，部分企業(yè)賬面商譽(yù)、投資性房地產(chǎn)的減值風(fēng)險(xiǎn)增加；在海外疫情影響下，海外收入與海外資產(chǎn)占比較高的主體訂單流失和資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)增加。”陳凱楊表示。

方正富邦基金固定收益研究部田業(yè)鈞受訪指出，“受疫情在海內(nèi)蔓延發(fā)酵影響，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)信用基本面弱化，信用風(fēng)險(xiǎn)正逐步上升。預(yù)計(jì)疫情給部分弱資質(zhì)企業(yè)帶來(lái)的信用壓力將在二季度后逐步體現(xiàn)，在當(dāng)前流動(dòng)性寬松格局下，整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，但分化趨勢(shì)不可避免。在信用風(fēng)險(xiǎn)可能逐漸發(fā)酵的環(huán)境下，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)再融資能力及債務(wù)結(jié)構(gòu)，防范敏感行業(yè)和尾部個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。”

（編輯：巫燕玲）