2011滯脹風(fēng)險(xiǎn)將困擾經(jīng)濟(jì) M2與GDP比重創(chuàng)新高

　　2011年A股面對(duì)的流動(dòng)性環(huán)境仍然是“外熱內(nèi)溫”，高通脹壓力下如何穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為難題，滯脹風(fēng)險(xiǎn)將困擾經(jīng)濟(jì)決策。無(wú)論向上還是向下，由流動(dòng)性所引發(fā)的估值單邊行情將較難實(shí)現(xiàn)，業(yè)績(jī)將成為行情演繹的主導(dǎo)力量，但很難帶來(lái)驚喜。

　　在通脹高企的重壓之下，市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行機(jī)會(huì)，全年看可能呈“V”形，但是否存在右側(cè)上漲以及上漲幅度，仍存在不確定性。另外，長(zhǎng)達(dá)一年半的大小盤股的估值差異，也將逐漸收斂。

　　復(fù)蘇分化 差距收窄

　　2010年，美國(guó)增就業(yè)、歐洲防主權(quán)債務(wù)危機(jī)、新興經(jīng)濟(jì)體治理通脹。這種復(fù)蘇不一致性以及由此導(dǎo)致的不同政策選擇，是2010年全球經(jīng)濟(jì)的最大特征，也是大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)最重要的宏觀背景。

　　在低基數(shù)、補(bǔ)庫(kù)存和QE1的積極影響下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)底部確立，但隨著這些動(dòng)力消失，就業(yè)-消費(fèi)-物價(jià)上升-企業(yè)利潤(rùn)-資本支出-信貸復(fù)蘇的正循環(huán)遲遲無(wú)法激活。我們認(rèn)為受到知識(shí)、能力等限制，再就業(yè)將會(huì)是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過(guò)程，失業(yè)人口和空缺崗位同時(shí)上升表明結(jié)構(gòu)性失業(yè)問(wèn)題嚴(yán)重，因此失業(yè)率水平很難在短期內(nèi)大幅下降。

　　但同時(shí)我們也看到，盡管回升不夠強(qiáng)勁但美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇。最新公布的芝加哥PMI創(chuàng)下二十多年新高，新訂單和支付價(jià)格作出絕大部分貢獻(xiàn)，就業(yè)數(shù)據(jù)也連續(xù)三個(gè)月好轉(zhuǎn)，達(dá)到5年多來(lái)的最好水平。因此，2011年的美國(guó)很可能是貨幣政策繼續(xù)寬松但經(jīng)濟(jì)扎實(shí)復(fù)蘇的情境。

　　歐元區(qū)最大困難是貨幣統(tǒng)一與經(jīng)濟(jì)/財(cái)政不統(tǒng)一基礎(chǔ)之間的矛盾。支柱國(guó)家德國(guó)盡享歐元貶值溢價(jià)，對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速貢獻(xiàn)一度達(dá)到64%;而以PIIGS為代表的危機(jī)國(guó)卻陷入“發(fā)國(guó)債融資-收益率上行-財(cái)政緊縮-財(cái)政目標(biāo)難以達(dá)成-融資成本繼續(xù)上升”的螺旋陷阱中難以自拔。

　　更重要的是，雖然目前7500億整體救助計(jì)劃可以滿足愛爾蘭等國(guó)暫時(shí)的融資需求，但這并不表示可以一勞永逸高枕無(wú)憂，原因是作為歐元區(qū)第三和第四大經(jīng)濟(jì)體的意大利、西班牙兩國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)同樣也十分沉重。意大利政府債務(wù)占GDP比重超過(guò)100%，其中外部融資規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億歐元，未來(lái)幾年僅利息負(fù)擔(dān)占GDP比重就超過(guò)4%，而未來(lái)三年西班牙政府為彌補(bǔ)預(yù)算赤字和債務(wù)到期所需要的融資需求達(dá)到3500億歐元。可以預(yù)見，2011年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍會(huì)反復(fù)。

　　與美歐等相反，新興經(jīng)濟(jì)體的麻煩是治理通脹實(shí)現(xiàn)軟著陸。新興經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)危機(jī)同樣釋放了大量流動(dòng)性，提升了通脹預(yù)期，而美歐日持續(xù)寬松政策又加劇了輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)。以10月份CPI為例，香港、新加坡、中國(guó)大陸和印度分別為其自身10年均值的7.9倍、2.3倍、2.1倍、1.6倍。包括中國(guó)在內(nèi)的大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體，已經(jīng)采取了升值與加息并用的貨幣政策來(lái)管理熱錢流入和通脹預(yù)期膨脹。

　　我們預(yù)計(jì)，2011年新興市場(chǎng)國(guó)家基本面仍然強(qiáng)于美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家，發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇分化這一重要特征將得到延續(xù)。但值得關(guān)注的是，雙方基本面差距的程度正在縮小，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體緩慢但走在復(fù)蘇道路上，相對(duì)而言美國(guó)基本面更健康，而新興經(jīng)濟(jì)體卻希望通過(guò)經(jīng)濟(jì)降溫的方式減輕通脹和資本流入壓力，增速將有所放緩。

　　明年通脹猛于虎{page_break}

　　2010年年初地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，下半年CPI和PPI接過(guò)接力棒。我們預(yù)計(jì)，2011年廣義通脹威脅可能更大，這要求貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。

　　細(xì)數(shù)本輪通脹起因，美國(guó)再度量化寬松是最大的外部因素。在全球復(fù)蘇不一致的大背景下，以美國(guó)為代表發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)釋放貨幣，美元作為“新興”套息交易工具橫行于各類資產(chǎn)中。全球經(jīng)濟(jì)顯然還沒(méi)有恢復(fù)到危機(jī)前水平，而黃金、銅等部分大宗商品價(jià)格卻創(chuàng)出新高，充分說(shuō)明了流動(dòng)性是推動(dòng)的主要?jiǎng)恿Χ菍?shí)際生產(chǎn)需求，2011年輸入型通脹的壓力可能更大。

　　但國(guó)內(nèi)貨幣超發(fā)才是根本原因。M2與名義GDP比值，1996年是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這一年兩者相等比值為1，此后一路上升到2003年并維持在1.5以上;次貸危機(jī)時(shí)我們也參與了“凱恩斯競(jìng)賽”，2009年新增信貸達(dá)到9.6萬(wàn)億，M2與GDP的比值上升到1.8。截至2010年第三季度，中國(guó)廣義貨幣69.65萬(wàn)億，美國(guó)不到9萬(wàn)億美元，也就是不到60萬(wàn)億人民幣，但中國(guó)GDP只有美國(guó)三分之一。貨幣泛濫，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)是相當(dāng)突出的。從這個(gè)因素上來(lái)講，通脹是必然的，又是長(zhǎng)期的。

　　另一個(gè)長(zhǎng)期因素是資源相對(duì)價(jià)格重估，原先比較便宜的生產(chǎn)要素尤其是勞動(dòng)力，由于供應(yīng)漸漸達(dá)到頂峰，價(jià)格將進(jìn)入長(zhǎng)期上升通道，這就是常說(shuō)的劉易斯拐點(diǎn)。中國(guó)的人口撫養(yǎng)大致從1965年后下降，預(yù)計(jì)2015年左右達(dá)到底部，此后緩慢上升，這意味著改革開放制度釋放的長(zhǎng)達(dá)三十年的人口紅利，將逐漸進(jìn)入人口負(fù)債階段。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力價(jià)格上漲將是國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲一個(gè)最主要推手。

　　前瞻地看，雖然12月份CPI有所回落，不過(guò)2011年全年CPI同比增速將達(dá)到4%以上，單月漲幅甚至可能超過(guò)7%。由于生產(chǎn)周期和可能的氣候因素，食品類CPI將繼續(xù)成為主導(dǎo)因素，同時(shí)，地產(chǎn)租金上漲導(dǎo)致的居住類CPI壓力也不可忽視。整體而言，CPI最大威脅在于，在上半年讀數(shù)確定較高的情況下，下半年可能降幅極為有限甚至轉(zhuǎn)而繼續(xù)升高，這對(duì)貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格都是考驗(yàn)。

　　同時(shí)，PPI也面臨上漲壓力。雖然國(guó)內(nèi)拉閘限電已經(jīng)結(jié)束，但我們很可能看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇而定量寬松繼續(xù)執(zhí)行，大宗商品已經(jīng)開始與美元指數(shù)正向相關(guān)，剛剛創(chuàng)下歷史新高的CRB期貨價(jià)格提醒我們，上半年輸入型通脹帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)大于2010年。

　　而近期部分地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)“價(jià)量齊升”的局面，地王也頻頻刷新樓面地價(jià)，在歷經(jīng)最長(zhǎng)調(diào)控絕對(duì)價(jià)格卻沒(méi)有顯著下跌的情況下，盡管調(diào)控力度可能加碼，也不能完全消除房?jī)r(jià)階段性逆勢(shì)上漲的可能性。

　　通脹形勢(shì)猛于虎，必須“把穩(wěn)定價(jià)格總水平放在更加突出的位置”，2011年貨幣政策從適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。一是人民幣資金內(nèi)外價(jià)格繼續(xù)一定程度提升，全年最少兩次總計(jì)50個(gè)基點(diǎn)，而升值可能維持在3%左右，尤其是年初這一進(jìn)度將更為明顯;二是繼續(xù)數(shù)量化調(diào)控，準(zhǔn)備金率提高并無(wú)上限，將根據(jù)外部資金流入情況適時(shí)對(duì)沖。除了價(jià)格和總量，我們認(rèn)為節(jié)奏控制更為重要。不論計(jì)劃信貸最終是7.5萬(wàn)億還是多少，保持年內(nèi)投放節(jié)奏非常重要，如果年初集中大規(guī)模釋放，疊加可能發(fā)生的物價(jià)上升，隨后幾個(gè)月通脹壓力無(wú)疑夠大，必然伴隨更嚴(yán)格的調(diào)控措施。

　　2011投資須給力

　　通脹與增長(zhǎng)賽跑，不僅僅是短期課題——物價(jià)急劇上升和庫(kù)存周期重建，長(zhǎng)期來(lái)看，提升勞動(dòng)報(bào)酬和提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的關(guān)系同樣屬于這一范疇。展望2011年，消費(fèi)長(zhǎng)期看好但過(guò)程漸進(jìn)，出口增速難有驚喜表現(xiàn)，相反進(jìn)口高增長(zhǎng)更有可能，三駕馬車中最大變數(shù)還是投資，這既關(guān)系到眼下庫(kù)存周期重建，長(zhǎng)遠(yuǎn)看也是中周期繁榮能否順利啟動(dòng)的關(guān)鍵。

　　從小周期來(lái)看，短期內(nèi)物價(jià)處于高位似乎難以避免，而庫(kù)存重建亦難過(guò)于強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”格局的風(fēng)險(xiǎn)依然較大。12月份PMI降幅超出季節(jié)因素，受政策調(diào)控影響，國(guó)內(nèi)需求有所下降。前瞻地看，城市擁堵和地產(chǎn)調(diào)控，使得以汽車、家電為主的耐用品消費(fèi)很難再現(xiàn)過(guò)去兩年的高增長(zhǎng)，而食品、服裝甚至電子等消費(fèi)品的爆發(fā)力顯然無(wú)法支撐，耐用品消費(fèi)和地產(chǎn)投資回落，2011年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大變數(shù)落在其他產(chǎn)業(yè)投資上。

　　過(guò)去五年，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率一直穩(wěn)定50%左右，2009年第二產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率更是高達(dá)52%，但結(jié)構(gòu)上，工業(yè)的貢獻(xiàn)率反而下降，政府主導(dǎo)的建筑業(yè)承擔(dān)逆周期調(diào)控作用，增加值同比增速?gòu)?008年的9.5%大幅上升至18.6%;“十一五”期間，第三產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重也明顯上升，但這主要?dú)w功于地產(chǎn)和金融的快速發(fā)展，剔除這兩個(gè)部分，其余的行業(yè)并未出現(xiàn)較大變化，2009年，除去地產(chǎn)和金融的第三產(chǎn)業(yè)各行業(yè)，均出現(xiàn)10個(gè)百分點(diǎn)左右下滑。

　　以2011年為起點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)“十二五”期間三大產(chǎn)業(yè)投資將呈現(xiàn)以下特征：首先，食品生產(chǎn)和價(jià)格引發(fā)巨大社會(huì)關(guān)注，食品CPI上升將引發(fā)國(guó)家對(duì)第一產(chǎn)業(yè)投資，增速將從2009不到20%上升一倍至40%。其次，第二產(chǎn)業(yè)中建筑業(yè)投資將緩慢下降，制造業(yè)投資將面臨分化，代表產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向、受到國(guó)家政策鼓勵(lì)的機(jī)械設(shè)備、通信設(shè)備、儀器儀表、環(huán)保廢固處理和電氣設(shè)備等行業(yè)投資增速將維持高位甚至加速上行，雖然節(jié)能減排的任務(wù)不再急迫，但高污染高耗能行業(yè)如有色、鋼鐵、水泥等行業(yè)投資依舊較低。最后，第三產(chǎn)業(yè)面臨“去地產(chǎn)化”挑戰(zhàn)。地產(chǎn)投資占全部投資25%左右，占第三產(chǎn)業(yè)投資40%以上。今年規(guī)劃建設(shè)1000萬(wàn)套保障房，相當(dāng)于2009年商品房規(guī)模的80%，因此該計(jì)劃要么由于資金缺口打折扣，要么全部完成卻產(chǎn)生較為嚴(yán)重“擠出效應(yīng)”。無(wú)論如何，第三產(chǎn)業(yè)需要從其他行業(yè)尋找突破口。我們認(rèn)為，水利、地質(zhì)勘探、物流運(yùn)輸、信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件等行業(yè)投資比重將大幅提高。

　　A股 平淡中尋找階段機(jī)會(huì){page_break}

　　2010年大部分時(shí)間里，市場(chǎng)延續(xù)了2009年下半年以來(lái)的特征：被嚴(yán)重割裂。周期類大盤股整體平淡偶有亮點(diǎn)，新興產(chǎn)業(yè)小盤股持續(xù)走強(qiáng)。前者是經(jīng)濟(jì)增速和貨幣政策回歸常態(tài)化的必然，后者是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的布局和良好預(yù)期。

　　2011年，世界經(jīng)濟(jì)格局仍將延續(xù)分化特征，海外經(jīng)濟(jì)體持續(xù)釋放流動(dòng)性、以及中國(guó)的廣義通脹形勢(shì)可能更加嚴(yán)峻，這決定了中國(guó)貨幣政策寬松的空間極為有限。流動(dòng)性回歸常態(tài)甚至略緊已成定局，而以美元行情結(jié)束為標(biāo)志，中短期內(nèi)推動(dòng)估值變動(dòng)的內(nèi)外動(dòng)力皆已用盡。當(dāng)前滬深300指數(shù)估值為15倍，標(biāo)普500指數(shù)為14倍、印度Sensex30指數(shù)為18.5倍，預(yù)計(jì)2011年核心指數(shù)的估值區(qū)間穩(wěn)定在15-18倍。

　　業(yè)績(jī)?nèi)〈鲃?dòng)性成為主導(dǎo)行情的力量。數(shù)據(jù)顯示，金融、石油石化、煤炭和房地產(chǎn)四大板塊利潤(rùn)占全市場(chǎng)利潤(rùn)的70%以上，在貨幣穩(wěn)健和經(jīng)濟(jì)增速回歸均衡背景下，A股整體業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒕S持在15%-20%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不能為市場(chǎng)帶來(lái)驚喜。估值15-18倍，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)15%-20%，意味著指數(shù)即使上行，上限也很難突破3500點(diǎn)。

　　相反，上半年廣義物價(jià)高企和經(jīng)濟(jì)無(wú)法強(qiáng)勁復(fù)蘇可能并存，通脹與經(jīng)濟(jì)組合是“滯脹”，無(wú)論是估值還是利潤(rùn)增速，均不能為市場(chǎng)提供強(qiáng)勁支撐。全年看可能是“V”形，上半年市場(chǎng)面臨巨大的向下壓力，是否存在右側(cè)上漲以及上漲幅度存在不確定性。

　　節(jié)奏上，受大宗商品上漲影響，春節(jié)前市場(chǎng)可能有“資源股行情”，煤炭、有色都可以關(guān)注;隨后對(duì)滯脹擔(dān)憂，市場(chǎng)回調(diào)壓力增大，大盤股小跌而小盤股大跌;此后，政策是否放松和程度都將視通脹下行幅度而定，如果順利市場(chǎng)將迎來(lái)一波反彈，地產(chǎn)股等強(qiáng)周期板塊則值得關(guān)注，但如果通脹遲遲不下，政策掣肘加大，市場(chǎng)將繼續(xù)尋底。

　　我們認(rèn)為，精彩了一年半之久的個(gè)股行情難以繼續(xù)，未來(lái)將面臨調(diào)整和分化。當(dāng)前中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的估值分別為50倍和80倍，而業(yè)績(jī)?cè)鏊僖恢骂A(yù)期為35%和40%。誠(chéng)然，對(duì)遍地成長(zhǎng)神話的中小盤股而言，這樣的業(yè)績(jī)和估值是否匹配不能一概而論，但至少我們認(rèn)為，伴隨經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長(zhǎng)水平和貨幣政策穩(wěn)健，中小盤股票整體強(qiáng)勢(shì)階段已經(jīng)過(guò)去，與大盤股之間的巨大差異將有所收斂。

　　預(yù)計(jì)未來(lái)有確定業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的中小盤上市公司，將具備“依附存量”特征，由于存量巨大，決定行業(yè)的增長(zhǎng)空間大而且明確。一個(gè)典型的例子是“工業(yè)生產(chǎn)服務(wù)”概念，即為服務(wù)傳統(tǒng)工業(yè)生產(chǎn)而誕生的“新興”業(yè)務(wù)，如廢固處理、余熱收集和氣體供應(yīng)和輸送等。

　　其余的機(jī)會(huì)還包括：一些常態(tài)化節(jié)能減排措施收窄部分周期類行業(yè)富余產(chǎn)能，產(chǎn)品價(jià)格和利潤(rùn)受到支撐，如水泥等;政策間歇性放松，地產(chǎn)股大幅折價(jià)向上修正，其股票存在交易性機(jī)會(huì);航天軍工確定性整合和成長(zhǎng)所帶來(lái)的機(jī)會(huì);國(guó)際板帶來(lái)的B股機(jī)會(huì)。