應收賬款證券化芻議

多年以來，我國上市公司的應收賬款持續(xù)維持在高位，導致公司資金嚴重不足，增大了經(jīng)營成本。為此，人們正積極尋找一種既能充分發(fā)揮應收賬款的促銷作用，又能控制和降低應收賬款成本的管理辦法。應收賬款證券化便是重要嘗試，本文就此作如下探討。 　　一、實行應收賬款證券化的必要性 　　資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。它是把缺乏流動性但具有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融資的過程。證券化的實質是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量收益權轉讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權可以轉讓也可以不轉讓。在國際上，證券化的應收賬款已經(jīng)覆蓋了汽車應收款、信用卡應收款、租賃應收款、航空應收款、高速公路收費等極為廣泛的領域。 　　一般來講，應收賬款證券化較常規(guī)的應收賬款管理方式有著許多優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在： 　　1.優(yōu)良的籌資方式。應收賬款證券化就是將應收賬款直接出售給專門從事資產(chǎn)證券化的特設信托機構（SPV），匯入SPV的資產(chǎn)池。經(jīng)過重組整合與包裝后，SPV以應收賬款為基礎向國內外資本市場發(fā)行有價證券，根據(jù)應收賬款的信用等級、質量和現(xiàn)金流量大小確定所發(fā)行證券的價格。將應收賬款出售給精通證券化的SPV，能夠提高公司資產(chǎn)的質量，加強流動性，改善公司融資能力，還可以省去公司管理應收賬款的麻煩，轉移因應收賬款而帶來的損失風險。同時，這種融資方式通常融資費用較低，并可享受更為專業(yè)化的融資服務。 　　2.可以降低管理成本。資產(chǎn)證券化的一項重要內容就是要實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，也就是將應收賬款從公司（發(fā)起人）的資產(chǎn)負債表中剝離出去，縮小破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍，降低破產(chǎn)成本。這樣可提高公司資產(chǎn)質量，減少公司管理成本。同時，由于保險公司、共同基金和養(yǎng)老金基金等大型機構投資者都傾向于選擇較高質量的證券，一般的公司債券難以獲得這些機構的投資，而證券化過程所采用的資產(chǎn)信用增級技術使得證券質量得以提高，使得公司融資變得較為容易。 　　3.減少交易成本。應收賬款證券化由專門的機構進行，這些機構精通應收賬款的管理，作為應收賬款的擁有者來說，只要將應收賬款出售給這樣的機構就可以免去對應收賬款的跟蹤、追繳之苦，減少壞賬損失，從而大大降低交易成本。 　　此外，應收賬款證券化有利于優(yōu)化財務結構，充分利用資產(chǎn)和優(yōu)化公司投資組合。 　　二、應收賬款證券化的運作模式與程序 　　應收賬款證券化的主要參與者為發(fā)起人（即應收賬款出售方）、服務人、發(fā)行人（SPV）、投資銀行、信托機構、信用評級機構、信用增級機構、資產(chǎn)評估機構和投資者等。以上機構在資產(chǎn)證券化市場中各自有著不同的作用。信用評級機構和信用增級機構對應收賬款支持證券的發(fā)行是非常重要的，關系到證券發(fā)行是否成功和發(fā)行成本的大小；信托機構則通過特設托收賬戶對證券化的應收賬款進行催收和管理，并根據(jù)證券化的委托協(xié)議負責向投資者清償本金和利息。應收賬款證券化的具體運作程序可分為以下五個階段： 　　1.選擇證券化的應收賬款。在應收賬款證券化過程中，一個重要的問題是選擇應收賬款，并非任何應收賬款都適宜證券化。可用于證券化的應收賬款應具備以下特征：①有一定可預見的現(xiàn)金流入量；②從應收賬款獲得的利息收入應足以支付抵押證券的利息支出；③具有抵押價值和清償價值；④還款條件明確。 　　2.組建證券化載體SPV，實現(xiàn)真實銷售。SPV有時可以由原始權益人設立，但它是一個以應收賬款證券化為唯一目的的信托實體，只從事單一的業(yè)務：購買證券化應收賬款，整合應收權益，并以此為擔保發(fā)行證券。它在法律上完全獨立于原始資產(chǎn)持有人，不受發(fā)起人破產(chǎn)與否的影響，其全部收入來自應收賬款支持證券的發(fā)行。為降低應收賬款證券化的成本，SPV一般都設在免稅國家和地區(qū)。 　　3.完善交易結構，進行內部評級。為完善應收賬款證券化的交易結構，SPV需要同原始權益人一起與托管銀行簽訂托管合同，必要時要與銀行達成提供流動性支撐的周轉協(xié)議。之后，信用評級機構通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，對交易結構和應收賬款支持證券進行考核評價，給出內部評級結果。一般而言，此時的評級結果并不是很理想，很難吸引投資者。 　　4.信用提高。在證券的發(fā)行中，應收賬款支持證券的償付依賴于被證券化的應收賬款所產(chǎn)生的未來的現(xiàn)金流入順利實現(xiàn)，這對投資者而言存在一定的風險，為此可以采取以下措施：①破產(chǎn)隔離。通過剔除原始權益人的信用風險對投資收益的影響，提高應收賬款支持證券的信用等級。②劃分優(yōu)先證券和次級證券。對優(yōu)先證券支付本息優(yōu)于次級證券，付清優(yōu)先證券本息之前僅對次級證券付息，付清優(yōu)先證券本息之后再對次級證券還本。這樣降低了優(yōu)先證券的信用風險，提高了它的信用等級。③金融擔保。由另一家信用良好的金融機構提供信用擔保，并由應收賬款出讓方給予證券回購承諾，即一旦證券到期而本息得不到及時支付，應由擔保方或應收賬款出售方代為支付，以保護投資者的利益。 　　5.證券評級與銷售。信用提高后，發(fā)行人還需聘請信用評級機構對應收賬款支持證券進行正式的發(fā)行評級，并將評級結果向投資者公告，然后由證券承銷商負責承銷。發(fā)行完畢后，可在交易所或場外掛牌上市，在二級市場流通。最后，以證券發(fā)行收入支付購買證券化應收賬款的價款，以證券化應收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流入向投資者支付本金和利息。 　　三、推行應收賬款證券化應采取的措施 　　筆者認為，當前我國推行上市公司應收賬款證券化，應著重解決好以下幾個問題： 　　1.積極培育市場需求。應收賬款證券化需要較為成熟的資本市場，同時還需要有較大規(guī)模、較強能力的機構投資者的參與。而我國資本市場起步較晚，發(fā)展還不成熟，機構投資者規(guī)模小、數(shù)量少，個人投資者由于在信息方面掌握不及時以及缺乏必要的專業(yè)知識，目前還不能成為主要的投資者，這些都將制約應收賬款證券化在我國的發(fā)展。因此應盡快加強金融市場的建設，完善股票、債券等長期資本市場，積極培養(yǎng)國內外機構投資者，同時加大對應收賬款證券化的宣傳，吸引更多的中小投資者。 　　2.建立信用體系。應收賬款證券化成功的關鍵在于違約率較低和未來現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定，因而應收賬款責任人的信用水平（即應收賬款責任人是否能夠依約還款）是決定證券化效率的重要因素。信用體系的建立有助于識別應收賬款責任人的信用水平、應收賬款的現(xiàn)金流量狀況和違約函數(shù)的結構，從而確定應收賬款的證券化結構；同時，信用體系的建立也有助于促進資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。因此，推行應收賬款證券化必須建立完善的信用體系。 　　3.加強對應收賬款的管理。為了準確把握應收賬款的未來現(xiàn)金流量，控制應收賬款證券化的基礎風險，從而穩(wěn)定應收賬款資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量，并能充分吸引投資者，證券化的發(fā)起人或SPV必須清楚每一筆應收賬款的來源及其責任人的資信狀況。發(fā)起人對應收賬款責任人的詳細信用資料與相應的信用政策、還款計劃、違約處罰規(guī)定及追索條款等內容要有準確記錄，并且有齊備的相關文件。 　　4.完善法律制度體系。應收賬款證券化在我國還是一個新課題。盡管我國《證券法》、《擔保法》、《破產(chǎn)法》、《信托法》、《合同法》等已經(jīng)開始實施，但仍缺少有關資產(chǎn)證券化的具體法律規(guī)定和政策安排，缺少對有關參與者監(jiān)管的準則和標準，難以保證證券化過程的透明性和證券化資產(chǎn)的高質量。因此建立較為完善的法律制度體系是推行應收賬款證券化的基礎，是保障金融體系穩(wěn)定的關鍵因素。 　　5.培養(yǎng)專業(yè)化的金融人才。應收賬款證券化是一項綜合性很強的融資業(yè)務，涉及證券、擔保、評估、財務等多個領域，需要資產(chǎn)管理公司有大量的高素質的金融人才。他們既要有先進的理論知識與豐富的實踐經(jīng)驗，又要充分了解我國的具體國情、市場情況，熟悉金融、財會、稅收等方面的法律法規(guī)。必須加強這方面的人才培訓，以適應應收賬款證券化未來發(fā)展的需求。