“森馬服飾”評(píng)級(jí)上調(diào) 多品牌服裝業(yè)績拐點(diǎn)確立

　　將森馬服飾評(píng)級(jí)從“審慎推薦”上調(diào)至“推薦”。公司2013年凈利潤同比增長19.1%至9.1億元，業(yè)績拐點(diǎn)如期確立，訂貨會(huì)及近期銷售數(shù)據(jù)向好，未來增長確定性強(qiáng)。目前來看休閑業(yè)務(wù)已調(diào)整完畢、2014年輕裝上陣，童裝業(yè)務(wù)繼續(xù)保持快速發(fā)展，多品牌戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，賬面資金雄厚且維持高現(xiàn)金分紅，價(jià)值投資者可加大關(guān)注。上調(diào)目標(biāo)價(jià)8%至38.7元，具備32.5%上漲空間。

　　森馬為國內(nèi)休閑服一線品牌，恢復(fù)性增長可期。2013年過季庫存已清理完畢，并將逐步推進(jìn)渠道的類直營化管理。未來規(guī)模優(yōu)勢對(duì)于采購成本的節(jié)約將愈發(fā)明顯;同時(shí)隨著消費(fèi)者品牌意識(shí)的增強(qiáng)，一線品牌將會(huì)擠占二、三線品牌和雜牌的市場份額，集中度加劇。預(yù)計(jì)未來3年收入復(fù)合增長15%左右(春夏訂貨會(huì)增10%)。

　　巴拉巴拉是名副其實(shí)的童裝第一品牌，發(fā)展空間廣闊。國內(nèi)童裝行業(yè)仍處于快速發(fā)展階段，并且80、90后父母更加注重產(chǎn)品的專業(yè)、健康和時(shí)尚性，品牌集聚性強(qiáng)于其他子行業(yè)。巴拉巴拉已建立起較高的品牌粘性和影響力，2.5%的市場份額亦遠(yuǎn)超同業(yè)，但相比美國市場Carter’s 12%左右的占比，仍具備較大提升空間。也將受益于單獨(dú)二胎的開放以及后續(xù)可能的政策推進(jìn)。預(yù)計(jì)未來3年收入復(fù)合增長25%以上(20%面積擴(kuò)張，春夏訂貨會(huì)增20%)。

　　多品牌戰(zhàn)略推進(jìn)，帶來中長期業(yè)績貢獻(xiàn)。主要通過并購或代理高端品牌，向細(xì)分化市場擴(kuò)展，完善產(chǎn)品布局，滿足家庭服裝需求。

　　貨幣資金約45億元，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健，上市以來每年保持每股1元的現(xiàn)金分紅，預(yù)計(jì)未來仍將保持高比例現(xiàn)金分紅。

　　考慮到童裝業(yè)務(wù)的快速發(fā)展以及休閑裝的恢復(fù)性增長，上調(diào)2014年盈利預(yù)測4.6%，2014-15年凈利潤分別同比增長21.2%和26.3%，對(duì)應(yīng)每股收益1.64元和2.07元。

　　森馬是國內(nèi)休閑服和童裝龍頭，未來將受益于行業(yè)集中度加劇，獲得快于行業(yè)平均水平的規(guī)模增長。分別給予休閑和童裝業(yè)務(wù)2014年15和25倍目標(biāo)市盈率，加上45億元左右現(xiàn)金，合理市值應(yīng)為260億元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)格38.67元。