九牧王推進渠道調整 期待取得新成績

　　2014年1-9月實現營業收入14.95億元，同減15.07%;歸屬于上市公司股東的凈利潤3.07億元，同減27.99%;經營活動產生的現金流量凈額2.74億元，同減25.20%;EPS0.53元，同減28.38%。其中，三季度實現營業收入5.24億元，同減12.18%;歸屬于上市公司股東的凈利潤8811.17萬元，同減34.83%;經營活動產生的現金流量凈額9208.27萬元，同減38.95%;EPS0.15元，同減37.50%。

　　受行業持續低迷和低端競品沖擊影響，公司業績自去年2季度起，單季收入連續下滑;14年前三季度，毛利率受折扣促銷及同期高基數影響，整體下降2.37個百分點至55.84%;同時，公司繼續加大低效、無效店鋪的關閉力度，不斷提高終端的零售能力和店鋪效率。品牌未來主要發展購物中心店，經營模式參照專賣店管理體系，但在商品結構上預計將進行重新界定。

　　就行業整體而言，一方面，男裝業內品牌正歷經洗牌過程。目前來看，傳統批發加盟的模式難以為繼，轉而向精細化經營管理模式演進，尤其體現在商品設計對于消費者行為及需求變化的把握等方面;另一方面，國內男裝市場仍處于成長期，整體發展空間依然較大。成熟男性顧客對商務類型的服飾需求始終存在，公司定位的此部分消費市場相對穩定，且受益于中產階級擴容背景下消費結構升級，對于商務服飾需求量的增長趨勢相對顯著。

　　對于消費者需求和渠道的把控將是未來品牌提升的重點。結合消費者需求的多元化，公司豐富產品適用場合，增加休閑等系列設計。預計未來伴隨銷售分公司渠道的打通，可將線上資源向線下引流，同時，由實體店體驗服務支撐線上銷售，從而為日后適時推出網購定制品牌做好準備。

　　公司2014年大力推廣商品企劃項目，并計劃從2015春夏商品企劃開始全面應用，以實現從商品企劃到終端銷售全價值鏈整合。同時公司堅持以男褲為核心的品類戰略，強化新款單品的研發及市場營銷;在優化渠道結構方面，更為關注新開店質量，優化開店流程和考評體系，并加大對現有店鋪形象的整改和升級，同時，為控制經營風險，主動關閉了部分經營效益較差的銷售終端，以集中資源投入線上線下一體化建設;公司全面啟動O2O項目，目前已完成試點分倉整合、平臺規劃、并制定了線上線下同價款的具體實施計劃。

　　公司深入推進戰略轉型，推動零售能力建設，我們認為公司在男褲行業的市場占有率上有一定優勢，其品牌影響力、縱向一體化的業務模式以及穩健的管理團隊等優勢能為轉型成功提供一定的支撐，預計整體業績增速有望伴隨未來市場需求回暖而有所提升，盈利能力的強化將集中體現于新品適銷率及店效等內生指標。預計公司2014-16年實現歸屬于母公司凈利潤分別為4.32、4.82、5.37億元，同增-19.58%、11.50%、11.41%，對應EPS分別0.75、0.84、0.93元。考慮到2014年公司業績繼續處于調整期，2015年預期有所改善，給予公司2015年18xPE，對應目標價15.09元，增持評級。

　　主要不確定因素：零售市場持續低迷，終端需求不振，原材料、租金及人力成本持續提升的風險。