為什么放了這么多貨幣 經濟通脹卻依然低迷

　　2014、2015、2016Q1年GDP增長7.3%、6.9%、6.7%，M2分別增長12.2%、13.3%、14%，廣義貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷張大，表明超發貨幣未流入實體經濟，落入流動性陷阱。由于貨幣沒有流入實體經濟和啟動信用周期，因此并沒有從需求端引發以CPI、PPI為代表的實體通脹。我們在研究國內貨幣供應增速和通脹的關系時發現，貨幣供應是物價變動趨勢較好的先行指標，但其引發物價上漲的幅度取決于產出缺口。歷史上的4次M1高速增長(1997、2000、2003、2007)，峰值都差不多(在20%-24%之間)，但是其后卻分別對應著通貨緊縮、無通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價水平(CPI-1.5%-8.7%)。

　　貨幣供應在短期主要從需求側產生影響，并通過產業鏈條向實體經濟進行傳導，其引發通脹的程度還要取決于供給狀況，即產能利用率、產出缺口情況。1996-2007年4次高增的貨幣供應之所以引發了差異極大的物價水平，主要是因為4次高增的貨幣供應分別對應著經濟周期階段的衰退中期、復蘇初期、復蘇中期和經濟繁榮末期，分別是在不同的經濟增長水平、產出缺口和供求背景。當前全球和中國經濟處在低迷期，存在廣泛的產能過剩，因此超發的貨幣并沒有通過改善供求關系推動經濟增長進而引發通脹。

　　為什么放了這么多貨幣，卻沒有推動長期經濟增長?宏觀經濟學主要是研究兩大問題：經濟為什么會增長，經濟為什么會波動，即長期增長問題和短期波動問題。貨幣政策是短期需求管理工具，低利率有利于刺激信貸、投資和消費，流動性充裕有利于改善微觀主體借貸便利性。但是，根據經濟增長理論，長期經濟增長取決于供給側的資本、勞動和全要素生產率改進。

　　貨幣放水難以推動資源配置效率改善和創新，這需要供給側結構性改革，而且長期依賴貨幣放水增加了供給側改革的困難：延緩過剩產能出清、房價暴漲削弱競爭力年輕人夢想破滅、鼓勵投機而非創新、資產價格上漲惡化收入分配、利率過低導致資源錯配扭曲經濟結構、國進民退民間投資大幅下降。根據貨幣數量方程MV=PQ，貨幣增長無非是因為經濟增長、物價和貨幣流動速度。2014-2016年廣義貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發貨幣未流入實體經濟(Q)。

　　超發的貨幣可能核心是兩個去向：

　　一是維持債務循環和龐氏融資滾動，資金大量沉淀從而導致貨幣流通速度V下降。產能過剩的重化工國企、三四線城市小開發商、地方融資平臺等資金黑洞不斷加杠桿，債務雪球越滾越大，越滾越快。中國經濟還在加杠桿。

　　二是推升資產價格泡沫P，股市泡沫、房市泡沫先后涌現。本輪貨幣寬松周期開啟以來，先是2014-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市資產價格。近期深圳、上海等一線城市房價暴漲，并向南京、蘇州、杭州等二線城市蔓延，房市正呈加速趕頂跡象，2016年房市類似于2015年股市的“水牛”“杠桿牛”“政策牛”，已經脫離房價收入比、城鎮化放緩、經濟放緩等基本面。

　　2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩潰覆轍。十次危機九次地產，地產泡沫過高將降低一國實體經濟競爭力，地產泡沫崩潰將引發經濟金融危機。經過2009年4萬億財政刺激遺留一大堆產能過剩，2014-2015年貨幣超發遺留一堆股市房市泡沫，公共政策經過長期試錯表明，當前結構性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，供給側結構性改革有待從方案準備到落地攻堅。空談誤國，實干興邦。改革攻堅，行勝于言。