匯率再出岔子？對資本市場要時刻保持警惕

　　過去兩周到每家機構路演，幾乎都會被問到同一個問題，港股最近怎么了?的確，與在地面爬行了半年的A股相比，港股的表現實在是太優秀了。從2月份低點開始算起，到上周為止，恒生指數反彈幅度最高達到33%。但是天有不測風云。在美聯儲加息預期驟起的"暴風驟雨"下，安有避風港?剛剛大漲一周的港股，緊跟著又連跌幾天。

　　對于港股本身來說，幾個交易日的漲跌可能只是短期的波動，但在大部分A股的研究員和投資經理們看來，這幾日港股漲跌的邏輯，似乎遠沒有那么簡單，上漲的時候大家一個勁兒的擔心，下跌的時候同樣引發了擔憂和害怕。這是啥情況?總結總結，也就三個問題而已。

　　第一，過去幾周，港股持續上漲的時候，大家發現資金連續凈流入港股，體現出顯著的南下特征。很多投資者猜測，在這樣的時點流向港股的內地資金，會不會和規避人民幣貶值有關? 于是越來越多機構投資者開始嘀咕，這種貶值和資本外流的預期會在SDR正式生效以后會不會加劇? 匯率問題會不會真的再出岔子?

　　第二，滬港通總額上限打開、保險允許直接參與，大家擔心內地資金流向港股尋找更便宜的高股息率股票會不會成為趨勢，從而對A股資金形成分流?

　　第三，前腳波士頓聯儲主席Eric Rosengren剛表示"為維持充分就業，逐步收緊貨幣政策是適當的"，才沒過兩天美聯儲理事Lael Brainard又強調"更為擔心通脹達不到目標"。預期這么混亂，一旦年底加息，對A股會造成多大影響?針對這三個讓大家"殫精竭慮"的問題，我們嘗試做出一些思考和判斷。

　　從8月下旬開始的路演中，我們跟投資者交流，絕大多數投資者的普遍預期是最少在G20和10月1日SDR生效以前，匯率問題都是安全的，都是以維穩為目 標的。因此，最近一段時間，市場對于人民幣匯率問題的討論也甚少。被忽視的風險點，一旦爆發，對市場的影響和沖擊往往也會出乎意料。

　　最 近兩周，隨著G20會議的結束，匯率問題開始逐漸被一部分先知先覺的國內投資者關注起來，也不知是巧合還是有意為之，近期幾乎每天都有內地資金通過滬港通 南下進入港股，投資者們見面，或多或少都會聊兩句。如果僅僅到此為止，大家聊聊然后一笑了之也就罷了。麻煩事出現了，過去一周，人民幣匯率中間價直奔 6.7而去，與此同時，香港離岸人民幣銀行同業隔夜拆借利率(HIBOR)升至七個月以來的高位。

　　貶值的原因多種多樣，其中回報率因素很清楚。一個國家的回報率不是一根線，而是一條走廊。實體經濟回報率構成回報率走廊的上沿，虛擬經濟的無風險回報率 構成回報率走廊的下沿。一旦回報率走廊坍塌，貶值幾乎是不可避免的結局。所以任何一個非世界貨幣提供國出現經濟危機，通常會伴隨匯率危機，東亞經濟危機， 俄羅斯盧布危機，南美危機已經無數次證明了這一點。所以任何一個國家利率陡降的時候，通常會伴隨匯率貶值壓力，這也是利率平價利率的核心，沒必要展開，有興趣的直接去翻看經濟學教科書。

　　我們需要擔憂的是第二種，因為回報率坍塌引發的貶值，通常伴隨大量的資本外流，對資本市場的傷害最大。如果從國內資產收益率的角度，尤其是實體經濟收益率的情況，非常容易解釋，為什么15年8月份、16年1月份、16年2季度，三次匯率大幅貶值，對應資本外流的情況截然不同，下圖虛線方框中顯示的很清楚。