股市應(yīng)該怎樣去看人民幣貶值的這種趨勢

　　如果把本幣升值作為股市上漲的條件，那將意味著股市歡迎加息，這不是有點問題了嗎?現(xiàn)在，股市分析當中存在一種奇怪的現(xiàn)象：一方面期盼央行貨幣政策能寬松一些，另一方面卻大談人民幣貶值不利于股市。這是一種極其矛盾的說法。實際上，在開放條件下，國內(nèi)貨幣寬松，利率水平下降，必然引發(fā)本幣貶值預(yù)期。原因是，利率降低必然會引發(fā)“套利熱錢”流出，而這個所謂的“資本逃逸”必然引發(fā)本幣貶值。反之依然。如果把本幣升值作為股市上漲的條件，那將意味著股市歡迎加息，這不是有點問題了嗎?所以我們必須學(xué)會正確認知匯率和市盈率的關(guān)系，這其中沒有簡單的因果的關(guān)系。我們大致看一下歷史狀況。

　　我們大致將其分為四個階段：首先是A點。2005年7月21日之后，人民幣開始升值，而股市開始上漲。為什么?因為這一段中國經(jīng)濟增長的動力重點源自兩個方面：其一，在美國和整個發(fā)達國家嚴重透支消費的前提下，中國作為一般性消費品的加工國，外需過熱，出口、投資快速上漲;其二，由于人民幣升值的持續(xù)性和可預(yù)見性極強，所以大量外資涌入中國套利，其中相當一部分熱錢沖進了中國房地產(chǎn)市場，加上中國老百姓確實對房地產(chǎn)有很大需求，這導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)的第一次大熱潮。這時候的股市上漲完全基于中國經(jīng)濟過熱，而人民幣升值有利于房地產(chǎn)價格上漲，所以股市實際是在房地產(chǎn)類股票，及其相關(guān)的行業(yè)的景氣十足導(dǎo)致的。

　　中國央行為了抑制經(jīng)濟過熱，也為了推高人民幣幣值，不斷上調(diào)法定抓存款備金率、不斷加息，但效果是惡性循環(huán)。因為，人民幣升值預(yù)期越強，熱錢流入越多，房地產(chǎn)市場越熱，房價越高，股價越漲。但到了2007年10月，全球經(jīng)濟熱度已達極致，美國次貸危機的苗條已經(jīng)出現(xiàn)，大量境外熱錢開始撤離中國，去保家衛(wèi)國;加之這時候，做中國緊縮貨幣的政策也已達到極致，尤其是對房地產(chǎn)收緊政策層出不窮，于是，敏感的股市開始下跌，B點出現(xiàn)。但中國政府并未意識到金融危機，而這時候，法定存準率和利率還在上行，人民幣還在升值，直至2008年下半年，金融危機已經(jīng)非常明確，外需歸零的情況下，GDP暴跌，這才看出中國經(jīng)濟過熱是假的，實際上，多年緊縮貨幣的結(jié)果是：中國內(nèi)需極其虛弱。所以，此后中國貨幣政策180度大掉頭，人民幣匯率停止變動，但股市預(yù)期徹底變壞，一下子從6124點跌到1664點。

　　隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向“適度寬松”，人民幣停止升值，股市預(yù)期開始轉(zhuǎn)變。尤其是美聯(lián)儲大規(guī)模QE開始之后，國際大宗商品價格開始回升，而股市更多是在炒漲價預(yù)期。當時我們認為，如果因為大宗商品價格上漲而推高股市，這將是個“短多長空”的市場，因為股市的基礎(chǔ)是實體經(jīng)濟，而實體經(jīng)濟的生產(chǎn)成本上升，在需求疲軟的情況下，物價上漲將進一步壓制需求，壓制中國經(jīng)濟，從而壓制股市。所以，那時候我們認為，中國面對輸入性物價上漲，只能扛，不能抗。就是說，不能緊縮貨幣對抗通脹，而應(yīng)當以“被動跟隨性的中性貨幣政策，一方面保持中國經(jīng)濟內(nèi)需，保住中國經(jīng)濟活力，并以此應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險。否則，緊縮貨幣會進一步壓制內(nèi)需，而導(dǎo)致中國經(jīng)濟“失速”。

　　很遺憾，2010年下半年，中國宣布退出經(jīng)濟刺激計劃。犯下重大錯誤。錯誤不在于不該退出，而在于退出的方法錯誤。錯誤的產(chǎn)生：第一，誤判當時國際經(jīng)濟形勢，把發(fā)達國家回補庫存的需求，誤認為是經(jīng)濟危機已經(jīng)過去，經(jīng)濟開始恢復(fù);第三，把輸入性通脹當成內(nèi)生性通脹對待，而且輿論大喊房價過高，老百姓儲蓄負收益，農(nóng)民工工資過低等等，全部壓力指向4萬億，指向貨幣超發(fā);第三，美國國會100多位議員聯(lián)名上書總統(tǒng)，施壓人民幣升值。于是我們犯了一個嚴重的錯誤：經(jīng)濟刺激計劃可以退出，但應(yīng)當從財政端退出，結(jié)果我們是從貨幣端。讓積極財政政策和緊縮貨幣政策組合，這真是天大的笑話，這個政策組合實際是說：貨幣政策不僅拒絕配合財政政策，而且反向用力。

　　結(jié)果是什么?人民幣升值、股市下跌，2012年之后，經(jīng)濟失速現(xiàn)象頻頻發(fā)生，而每一次經(jīng)濟失速都迫使政府相救，每次救經(jīng)濟都很急，都需求大量配套貸款，結(jié)果是經(jīng)濟杠桿率不斷攀升。尤其是股市頻頻下跌的過程中，股權(quán)融資不給力，更加大了杠桿風(fēng)險。時間來到D點。這時候，緊縮貨幣政策和人民幣不斷升值，已經(jīng)讓中國經(jīng)濟疲軟不堪。而2014年下半年開始，貨幣政策松動，開始轉(zhuǎn)向。當然，貨幣政策松動偏寬也是人民幣貶值的原因。這時股市在寬松貨幣的推動下開始又一輪上漲，而這一輪上漲變成典型的“杠桿牛”。為什么?因為多年的金融改革已經(jīng)讓中國金融市場不斷“貨幣化”、“去資本化”。市場上找不到足以支撐股票市場上漲的長期資本，而有的只是短期的理財產(chǎn)品——貨幣市場產(chǎn)品。

　　現(xiàn)在我們該如何看待人民幣匯率和股市的關(guān)系?兩方面看：第一，應(yīng)當歡迎人民幣“有序而可控”的貶值，因為它將預(yù)示著中國經(jīng)濟的國際競爭力加強。更重要的是，人民幣“有序而可控”的貶值意味著中國貨幣政策相對寬松。第二，我們討厭的應(yīng)當是人民幣被攻擊性貶值。因為，人民幣一旦發(fā)生攻擊性貶值，中央銀行勢必出手對抗，而對抗過程中勢必使用利率手段。從歷史經(jīng)驗看，為提高投機者借入人民幣的成本，央行勢必大幅收緊人民幣流動性，從而嚴重拉高市場利率。盡管這是暫時的，但這完全取決于“攻擊持續(xù)的時間”，如果時間過長，股市會出現(xiàn)嚴重的恐慌性下跌。1998年的香港就曾發(fā)生過這樣的情況，投機者通過攻擊匯率，逼迫當今拉高利率，而反手通過做空股指期貨大獲其利。正因為投機者獲利不是單純的外匯市場，所以如果他們有能力通過股指期貨的獲利，對沖外貨幣市場的利率損失，那他們的攻擊的持續(xù)性就會大大增強。