寬松貨幣政策在望　更可能降息

　　我們可能很快會看到央行的降息或降準，最快的話十月就可以看到。10月19號將公布三季度經濟數據，GDP破7基本確定，不管是6.7還是6.8都是一個需要央行采取大動作的數據。

　　寬松貨幣政策在望

　　第一，公布壞數據或者壞消息的前后往往是政策高發期，目的是對沖。過去一年里的七次降息或降準大部分都有明顯的對沖特征。比如2月5號降準對沖1月份的通縮(CPI創0.8%的新低)，4月20號降準對沖一季度GDP大幅下行，5月11號降息對沖4月通縮(CPI下行到1.2%)，6月26號降準+降息對沖股災沖擊，8月25號降準+降息對沖人民幣暴貶以及外匯占款流失。本月是三季度收官、四季度開局的關鍵時期，10月19號將公布三季度經濟數據，GDP破7基本確定，不管是6.7還是6.8都是一個需要央行采取大動作的數據。

　　第二，央行在“小招”之后一般會跟著“大招”。降息降準是央行的大招，采用起來相對謹慎，一般在使用大招之前都會用“小招”做鋪墊，是所謂“預調微調”、“相機調控”。比如降息之前下調逆回購的利率，引導利率下行，又比如降準釋放長期流動性之前，先通過逆回購和MLF釋放一下短期中期流動性。最近我們已經看到類似信號，央行先是持續通過逆回購凈投放貨幣，平抑利率波動，然后是通過信貸資產質押再貸款擴大試點來刺激信貸。

　　當然，有人說這個信貸資產抵押再貸款就是大招，這個實際上是誤解。銀行拿著信貸資產向央行抵押換錢，的確是加杠桿，但相比降息降準的力度小多了，因為有嚴格的限制：一是指定銀行指定地區，二是央行設定抵押率，三是指定信貸資產，四是需要申請。這個試點的核心在于轉變基礎貨幣的投放渠道，而不是貨幣寬松。

　　第三，內部通脹和外部市場的條件為貨幣寬松打開空間。二季度末以來掣肘貨幣寬松的兩個因素通脹和美聯儲加息問題都在減弱。兩個征兆：一是從8月以來豬價持續回落，國慶期間繼續下跌，拿掉豬價的壓力之后，CPI重新回落到2%以下已成定局，而PPI跌幅大概率維持在5%以上，所以可以預想，關于通縮的擔憂馬上會卷土重來。二是人民幣匯率連續升值。在岸人民幣、離岸人民幣、中間價從9月以來都在升值，811匯改以來的波動已基本消化，資本外流的壓力明顯緩解。

　　綜合來看，我們可能很快會看到央行的降息或降準，最快的話十月就可以看到。從工具的選擇上看，降息的可能性比降準大。

　　更可能降息

　　首先，通脹回落為下調名義利率打開空間。二季度以來CPI在豬周期的帶動下連續回升，名義利率不變的情況下實際利率就會下降，而如果CPI重新開始下降，相當于再度推高實際利率。簡單的以1年期存款基準利率扣除CPI來計算，意味著負利率可能重新回歸到零利率。要想繼續降降低實際利率的話只能再次降息。

　　其次，目前銀行間流動性并沒有明顯的緊張，降準的意義不大。不管是公司債的火爆，還是一線城市房價的飆升，都反映了市場并不差錢。市場不差錢的主要源于實體經濟資產匱乏，導致銀行、企業和居民加杠桿融資的需求較弱，資金堆積在銀行間出不去，此時繼續降準的意義不大。目前的關鍵問題還是通過擴張信貸解決實體的信用擴張，而不是銀行間的貨幣擴張。

　　不過，如果銀行間利率出現較大的攀升壓力，那么四季度降準的概率依然存在。引發這種現象的可能因素包括：第一，穩增長真實發力，投資帶來的資金需求大幅擴張。第二，美聯儲加息預期再度強化，人民幣貶值導致外匯占款急劇下滑，基礎貨幣供給出現缺口，需要降準對沖。第三，股市重新火熱起來，交易量持續放大，分流銀行間資金。第四，房地產投資明顯復蘇，1-8月房地產投資增長3.5%，損失了一大塊信貸需求，如果這塊回來了一定會加劇資金面壓力。目前看這可能性雖然較小，但并非沒有可能。一方面一線城市放地明顯加快，另一方面地產公司大量發債融資，為地產投資回升創造了條件。但目前來看，似乎還沒有看到足以讓央行降準的沖擊，因此降息比降準的概率更大。