暴風雨前的平靜：實體經濟正在構筑底部

　　長周期內，目前我們正處于改革開放以來第二個長周期的筑底階段，新老周期交替決定了2015年度的經濟基本面將穩中偏降并筑底回升。因此，貨幣的穩中偏松與經濟的穩中調整決定了中國的資本市場，包括股票和債券市場，將處于長期慢牛的狀態。

　　短周期線索

　　短周期內我國的宏觀經濟呈現十分明顯的季度波動特征，自九十年代至今，經濟運行在季度之間就呈現“一上一下”的特征。目前經濟在短周期內的運行正處于經濟下行壓力與政策向上托力間的平衡，因此保增長力度的大小就立刻體現在了經濟的波動。同時這也表明，理解中國經濟短周期的關鍵在于理解政府與經濟基本面的互動。

　　房地產投資下行拖累經濟增速。我國房地產市場已走過人口紅利的趨勢性拐點，長期下滑趨勢難以逆轉。基建投資雖對部分對沖地產投資的下滑，但從測算結果來看，無論行業本身對增長的貢獻率還是對相關產業的拉動，房地產都要強于基建，在財政受限的情況下，基建投資很難做到完全對沖。目前在政策和金融條件放松之下，地產銷售已企穩。由于地產投資滯后于銷售，預計明年一季度末到二季度初房地產投資增速將逐步見底，屆時經濟的下行壓力也將消除。但經濟的整體下行和高庫存制約了房地產業的上行空間，因此即使明年二季度房地產業如期企穩，下半年回升的幅度也很有限。

　　經濟增速下行拖累了就業。在地產下行持續打壓經濟的時候，繼續堅持“保增長”的目標是否還有必要?數據顯示就業數據存在與經濟增速類似的周期性，這表示“保增長就能保就業”的邏輯仍然成立。但我們仍需警惕就業彈性較低的事實以及真實失業率數據缺失的風險，因此“保增長”的底線仍然存在。今年三季度以來，由于受到財政的制約，保增長的方式明顯由財政刺激為主向貨幣刺激為主轉移;一些政策兼具了保增長與調結構的雙重特性。隨著明年的增長目標從7.5%下調為7.0%，保增長的壓力將減小，調結構的步驟將加速。但在經濟仍具有下行風險的情況下，政策將更注重對系統性風險的規避。

　　政府推行全面寬松的貨幣政策的一大顧慮是貨幣傳導渠道不暢易催生資產泡沫。目前貨幣政策正處于“堰塞湖”的困境，一方面銀行惜貸使貨幣政策向實體經濟的信貸傳導渠道受阻，另一方面直接融資(股/債市場新發行)成本過高，使寬松政策下的大量貨幣淤積于銀行體系內，令金融體系被動加杠桿。而與此同時，資本項目的開放(滬港通)、國企改革以及融資融券業務的快速發展打開了資本市場的資金面，在改革預期的提振和寬松貨幣環境形成的無風險利率下行條件下，投資者熱情得到提振，增量資金不斷進入股債市場，推動資產價格急速上漲。因此，市場呼喚廣義的貨幣金融政策完成貨幣傳導路徑的“堵”和“疏”，更好的將央行放的“水”引入實體經濟的溝渠。具體說來，銀監會及證監會方面將“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”產品中的流動，規范信托、理財產品市場，清算地方政府債務，達到打破剛性兌付和隱性擔保的目的，促進無風險利率的改革;同時“疏”通直接融資市場的融資渠道，實質性降低實體經濟的融資成本。

　　全面性的去杠桿不會展開，但標的于房地產產業鏈的“結構性”去杠桿將會緩慢展開。我們當前與1999年一樣處在周期底部，但不同于上輪周期，結構性、平緩去杠桿將取代大刀闊斧的清理。重要原因之一是當時經濟的國有成分過高，亟需大手筆整頓;而今天我們面對的地產產業鏈和地方政府債務風險形勢雖然也很嚴峻，但并未發展成整體系統性風險，因此調控的思路會存在顯著差異。貨幣政策在本輪去杠桿過程中會維持穩中偏松，將助推股債商品等各類資產市場的長期慢牛局勢。最理想的去杠桿路徑，將遵循“以行政性干預堵塞漏洞引導信貸流向”和“推動多層次直接融資市場發展”為主，以 “一帶一路去過剩產能”和“危機時向政府轉移杠桿”為輔的四條路徑并行的方式緩慢推進。

　　長周期線索

　　把眼光放的更長遠，從1978年改革開放以來到今天的36年時間內，我們大體經歷了兩個完整長周期的洗禮，目前正處在新老周期的交替時點，與1999年同樣處于大周期的底部，具體表現為：經濟緩慢筑底，結構緩慢轉型，經濟運行和政策均具有高度的相似性。

　　1999年與2014年的宏觀經濟均在前期經歷了國際金融危機的影響(97亞洲金融危機和08年全球金融危機)，經濟運行的路徑存在相似性;兩時期的經濟筑底主要都歸因于過度擴張帶來的產能過剩和高杠桿，以及壞賬堵塞了銀行的信貸渠道。因此在這兩個時段，結構化的改革均傾向于從“去產能，去杠桿”的思路開展，以期解決無效供給過剩和有效供給不足帶來的中長期增長問題。政策方面，1999年與2014年政府均采取積極的財政政策與穩健的貨幣政策。此外，在國有企業改革、反腐敗、成立資管公司清理信貸渠道、資本市場利好政策等方面，兩個時期也有諸多相通之處。無論是客觀經濟運行還是主觀政策，在長周期的視角下很難再找到兩個更相像的時期。如此之多的相似特征似乎為我們判斷當前經濟狀況及政策走勢提供了依據。

　　2014年12月召開的中央經濟工作會議很可能已確定把明年的經濟增長目標從今年的7.5%下調為7%，而我們測算明年經濟的潛在增速在7.2%左右;上一次因為前一年度未完成經濟增長指標而下調下年度增速目標正是在1998年。這意味著政府的保增長措施將明顯減弱，小規模或定向的刺激政策仍然會持續，經濟仍將呈現小波動的特征，整個2015年經濟將是筑底調整的平穩過渡期。根據我們的測算，2015年均增速將在7.1%至7.2%之間。隨著地產投資的企穩，經濟最低點將在一季度末二季度初，前半年低，后半年企穩，先見黑暗，再見光明;而后半年的增速取決于結構改革推進的速度和力度。

　　放眼全世界范圍，我國的結構性改革是充滿希望的。自08~09年的大低谷后，美國已經成功完成去杠桿，基本面正在復蘇向好，而中、歐、日均處在結構改革的推進過程當中。歐元區的內部矛盾、以及日本的財政貨幣框架內在悖論，使得它們的改革進程舉步維艱。而中國的結構改革在穩步推進，其根源在于我們有強大執行力的中央政府。

　　2015年下半年經濟企穩復蘇的強度取決于結構改革推進的力度。中國的結構轉型是自上而下的、主動的，政府執行力是關鍵。需求方面的主要任務是增加居民的收入和消費能力，這需要一系列的民生改革;供給層面將以財稅、土地、國企、金融以及法制領域作為切入點。

　　在經濟下行的黑暗中，中國經濟必將迎來下一輪產業全面升級和復蘇。這是因為中國高端勞動力成本與發達國家相比擁有巨大的競爭優勢，即“工程師紅利”。它將帶動產業全面升級，這與美國90年代復興的邏輯如出一轍。首先在經濟筑底調整時行業分化加大，科技小行業先行，隨后帶動傳統產業轉型升級，經濟隨著生產率的提升而逐步回升。破壞性創造的過程正在加速，這正是大周期筑底的標志。雖然2015年前半段還會有回調，但我們已經抓住了暗夜中的火炬，去擁抱這黎明前的黑暗，迎接前方的曙光!