潛在結構性債務風險不應低估

　　債務規模總體處在合理水平

　　宏觀經濟持續發展離不開融資，適度借債有利于提高資金配置和經濟發展效率，但債務水平過高則需要預防和控制。金融危機以后學術界相關研究不斷增多，對我國債務水平或杠桿率研究的主要結論是，我國債務規模近幾年擴張較快，債務風險所有上升。2011年底全社會總負債率為168.9%，明顯低于發達國家270%-520%的水平，債務總體上溫和可控，發生主權債務危機的風險極小。本文認同這一判斷，但隨著形勢變化，有必要結合近兩年數據進一步考察我國債務水平。

　　一是政府部門債務偏高。從政府性債務與GDP之比的負債率看，政府債務仍合理但有走高趨勢。按審計署數據，2012年底全國政府性債務的總負債率為39.43%，低于國際通常使用的60%的負債率控制標準。綜合中央和地方政府，負債率2013年6月底達到53.1%，考慮到負債在后半年還可能增加，政府負債率已經很接近60%的國際警戒線。如果用債務余額與當年公共財政收入、政府性基金收入、國有資本經營預算收入和社會保險基金收入之和比較，政府債務率有回落態勢。2013年債務率達138.3%，比上年回落10個百分點左右，且處在IMF測算的90%-150%合理范圍內。此外，我國外債相對較低。2013年我國政府外債3.8萬億元，占GDP比重為6.7%，危機以來雖然不斷提高，但目前仍明顯低于美國、歐盟、日本等發達國家水平，也低于國際通常使用的控制標準參考值20%。雖然還不至于發生風險，但我國政府部門債務水平卻是四部門中最接近上限的。

　　二是金融部門杠桿率提高與金融結構基本匹配。判斷金融部門杠桿率，中央銀行看儲備貨幣占比，商業銀行看貸款余額占比，影子銀行看資產規模與GDP之比。2013年，中央銀行儲備貨幣與GDP之比達47.6%，比2012年回落1.5個百分點。商業銀行貸款余額76.6萬億元，與GDP之比為134.6%，比上年提高3.5個百分點。根據穆迪公司的報告，2013年底我國影子銀行資產達37.7萬億元，與GDP之比為66%，比上年提高14個百分點。我國銀行部門杠桿率相對較高，是與我國直接金融欠發達、貨幣被動發行機制基本匹配的，當然不斷走高的態勢值得關注。

　　三是非金融企業負債水平較為穩定。鑒于國有企業預算軟約束存在，與地方政府之間債務長期區分不清，本文已將與國有企業有關的政府或有債務計入了政府部門債務。僅就非國有工業企業負債情況而言，近幾年相對穩定且處在合理區間。2011年非國有工業企業的資產負債率為53.9%，比2010年提高0.3個百分點，比2008年低2.3個百分點，處在50%左右的合理區間，與美、日、德等國相比處在較低水平。

　　四是居民部門負債水平有所提高但仍在低位。2013年我國居民本外幣儲蓄存款46.5萬億元，貸款余額19.9萬億元，居民部門負債率為42.7%，比2008年末提高17.4個百分點，上升態勢還在延續，今年8月末已達45.1%。相比之下，美國居民部門債務占GDP的比重為87%，占總債務比重達到31.2%，高于我國，也高于其它三部門的債務占比，凸顯了負債消費的特點。

　　綜合我國金融結構、國企軟約束、地方政府收支不匹配等因素判斷，我國債務水平近兩年相對穩定，總體可控。而且，政府深化改革和調控創新，也有利于債務風險控制。國務院出臺加強地方政府性債務管理的《意見》，要求建立“借、用、還”相統一的地方政府性債務管理機制，將國有企業和地方政府的債務切割開來，剝離融資平臺公司政府融資職能，對地方政府舉債實行規模控制，有利于防止政府性債務無限擴大。“用好增量、盤活存量”的調控方式創新，“大水漫灌”式的貨幣政策正在被定向降準等“噴灌式”措施取代，有利于增強政策針對性，防止金融部門杠桿率過快提升。

　　潛在結構性債務風險不應低估

　　當前債務風險依然可控，但卻存在因近期部分政策調整，長期內債務融資需求加大、償債能力受到削弱等不利因素，再加上我國債務結構不盡合理、價格總體偏高，債務風險尤其是地方政府、企業部門的債務風險仍不容忽視。

　　一是償債高峰和近期政策調整增加債務風險。審計署數據顯示，截至2013年6月底的10.9萬億元政府性債務中，有2.4萬億元今年到期，占21.9%，今后三年約4萬億元到期，占比超過36%，償債高峰未過，即使不考慮新借債務，償債壓力也不小。同時，為防止經濟進一步下行，各地相繼放松了房地產限購政策，銀行也在醞釀放松住房貸款，不排除提高居民貸款積極性繼而提高債務水平的可能。另外，一些信托剛性兌付被打破的案例相繼出現，部分地區金融風險暴露等，都意味著債務風險不容忽視。

　　二是結構不合理和成本偏高拉低了債務風險觸發點。首先是與政府全部債務穩定相對應，占政府債務60%的地方政府負債率不斷提高。2012年負債率為30.6%，半年后提高到31.3%。地方政府經濟建設職能大又缺乏規范舉債渠道的局面不變，債務就可能繼續走高。從企業結構看，國有企業、大型企業的債務水平明顯高于中小型和民營企業，規范地方政府性債務將整體拉高企業部門負債水平。其次是債務募集資金投向房地產和產能過剩行業較多。從貸款投向看，房地產業貸款余額占比從2009年底的18.6%提高到2013年底的20.3%，近年新增貸款中有近30%投向房地產領域。隨著房地產市場形勢變化，貸款集中可能誘發風險。產能過剩行業都集中大量貸款，風險不斷顯現。最后是債務融資成本偏高隱藏風險。去年我國一年期貸款利率約為美國、德國、日本等發達國家的2-6倍，一些企業實際承擔了10%左右的貸款成本。利率提高政府債券成本，我國10年期國債收益率相當于美國2倍左右。在債務規模有限情況下，這些短板可能降低債務風險觸發點。

　　三是經濟下行和結構調整增加債務需求。首先是經濟下行期，能源、傳統制造業和房地產等重資產行業產能過剩，盈利能力低增加企業貸款需求，銀行貸款供給趨于謹慎，不良貸款增加。2014年6月末商業銀行不良貸款余額接近7000億元，不良貸款率達1.08%，較2011年時的低點提高了20%，同時撥備覆蓋率兩年下降了30個百分點。其次是我國結構調整力度加大，高端制造業、現代服務業、新型城鎮化建設等未來經濟增長的動力，融資需求巨大。有研究估算農村人口每進城一人，帶動投資需求9萬元左右。間接融資為主的金融結構中，難免提高銀行貸款等債務的需求。

　　四是人口結構變化削弱長期償債能力。償債能力很重要的一個來源就是居民儲蓄的增長。這有賴于勞動年齡人口增長。過去我國人口紅利期生產者多，對未來收入預期穩定，借款消費和投資增長都不會影響償債能力。目前我國人口結構變化正在削弱這一償債來源，人口老齡化過程中，主要作為消費者的老年人增加，借款消費下降，杠桿率將回落。2012年我國15-59歲的勞動年齡人口出現下降，將在中長期內影響社會償債能力。