預(yù)留調(diào)結(jié)構(gòu)空間下調(diào)明年經(jīng)濟(jì)增速

　　具體來看，美國方面，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一系列令人鼓舞的跡象：二季度修正GDP環(huán)比增長4.6%，9月份失業(yè)率下降至5.1%，經(jīng)濟(jì)增長與勞動力市場出現(xiàn)改觀，導(dǎo)致美聯(lián)儲啟動QE穩(wěn)步退出，美元指數(shù)應(yīng)聲上漲。自5月以來，美元指數(shù)經(jīng)歷了一波強(qiáng)勢行情，其在5月8日下探年內(nèi)新低78.91之后，隨即開始強(qiáng)勢反彈。

　　然而，美元的強(qiáng)勢行情恐難持續(xù)。美國經(jīng)濟(jì)雖然有所起色，但主要得益于量化寬松政策推動的資產(chǎn)價格上漲，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也是好壞參半。相反，美國結(jié)構(gòu)性改革并無實(shí)質(zhì)進(jìn)展，例如美國生產(chǎn)效率提升有限，高消費(fèi)、低儲蓄沒有明顯改觀，制造業(yè)占GDP比重仍處于下降趨勢，醫(yī)療負(fù)擔(dān)沉重更加惡化等與危機(jī)前表現(xiàn)相似。

　　換言之，如今美聯(lián)儲貨幣政策問題仍舊不少，政策思路越來越向格林斯潘時期靠攏，貨幣政策被寄予過高期待，結(jié)構(gòu)性改革實(shí)際上進(jìn)展緩慢，這導(dǎo)致未來美國經(jīng)濟(jì)能否進(jìn)入新一輪上升周期存在不確定性。鑒于此，很難相信美國經(jīng)濟(jì)可以承受過緊的政策環(huán)境。例如，近日美國悲觀數(shù)據(jù)紛至沓來，9月零售銷售由正轉(zhuǎn)負(fù)，環(huán)比下降0.3%;9月PPI環(huán)比下降0.1%，創(chuàng)去年8月以來首次下跌，加大市場對通縮擔(dān)憂等。悲觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也引發(fā)美國資本市場恐慌，股市連日下跌，10月14日，美三大股指驚現(xiàn)崩盤式暴跌近3%。因此，美聯(lián)儲加息時間最早也可能要到明年年中以后。

　　當(dāng)然，歐洲情況似乎也不樂觀。10月14日，德國10年期國債收益率跌至0.856%，創(chuàng)下有記錄可查的歷史性低點(diǎn)，作為體現(xiàn)投資者對歐元區(qū)長期風(fēng)險(xiǎn)溢價與通脹預(yù)期的重要指標(biāo)，筆者不禁擔(dān)憂歐元區(qū)有重蹈日本經(jīng)濟(jì)“失落的十年”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　實(shí)際上，當(dāng)前已有諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示歐元區(qū)有步入“日本化”的趨勢，包括經(jīng)濟(jì)疲軟，通縮嚴(yán)峻等等。例如，歐元區(qū)消費(fèi)物價指數(shù)在9月繼續(xù)放緩，僅有0.3%的同比增長，且連續(xù)12個月低于1.0%。增長方面，二季度整個歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速為0，基本停滯。特別是早前相對較好的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)火車頭德國，如今來看經(jīng)濟(jì)也遭遇重創(chuàng)，8月出口額萎縮5.8%，創(chuàng)2009年1月以來最大跌幅，反映出德國經(jīng)濟(jì)的黯淡景象。

　　除了周期性原因以外，供給端的變化對歐元區(qū)增長的影響其實(shí)更加值得擔(dān)憂。例如，歐元區(qū)國家正面臨著日益嚴(yán)重的人口老齡化問題，而人口老齡化曾是日本經(jīng)濟(jì)深陷“失落的十年”的重要原因;歐元區(qū)勞動力市場體制僵化，失業(yè)率高企與勞動力閑置共存;歐元區(qū)的高福利和高稅收毫無疑問也將削弱了歐洲的競爭力;此外，許多歐洲國家公共部門龐大而效率低下，影響了勞動生產(chǎn)效率。

　　更為嚴(yán)重的是，相比于日本，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體受制于區(qū)內(nèi)政治體制、決策環(huán)境、財(cái)政及貨幣政策的靈活性有限等因素，政策空間似乎更小。如財(cái)政政策方面，歐元區(qū)剛剛走出債務(wù)危機(jī)最差的時刻，且財(cái)政聯(lián)盟之路仍任重而道遠(yuǎn)，短期內(nèi)政策空間有限。貨幣政策方面，雖然歐洲央行準(zhǔn)備推出“量化寬松”，但預(yù)計(jì)在德國央行的阻撓下，也必將小心翼翼。倘若如此，歐洲“量化寬松”的效果會相當(dāng)有限。而在供給端的瓶頸，需求端刺激缺乏足夠的手段之下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的“日本化”恐難避免。

　　除此以外，海外經(jīng)濟(jì)動蕩還體現(xiàn)在日本經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，顯示安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路并非順暢;地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大，包括烏克蘭危機(jī)、朝鮮半島局勢撲朔迷離等等，都讓未來海外經(jīng)濟(jì)面臨更多不確定因素。

　　因此，未來一段時間海外經(jīng)濟(jì)不確定性較強(qiáng)，這對中國而言既是機(jī)會也是挑戰(zhàn)，相信不少投資者會重新進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，將中國作為資金安全港。正如早前一段時間，中資股曾出現(xiàn)一輪全球領(lǐng)漲的行情，上證指數(shù)今年上漲12.9%，好于歐美日等發(fā)達(dá)國家，便一定程度上佐證了筆者判斷。毫無疑問，中國應(yīng)該珍惜這一難得的機(jī)遇期，提振國內(nèi)低迷的經(jīng)濟(jì)和資本市場。同時，還要防范海外經(jīng)濟(jì)對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，特別是外需面臨的挑戰(zhàn)。

　　從近期公布的數(shù)據(jù)來看，雖然出口從8月的9.9%上升到9月的15.3%，進(jìn)口更是扭轉(zhuǎn)了8月下滑2.3%的頹勢，在9月實(shí)現(xiàn)了7.2%的同比增長，反映了貿(mào)易向好局面。但靚麗貿(mào)易數(shù)據(jù)之下也有隱憂，考慮到近期全球經(jīng)濟(jì)增長前景進(jìn)一步黯淡，出口強(qiáng)勁數(shù)據(jù)能否持續(xù)面臨考驗(yàn)。同時，進(jìn)口增長細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示進(jìn)口反彈更多是由于加工貿(mào)易影響，意味著國內(nèi)需求仍然相當(dāng)疲弱。

　　與此同時，最新數(shù)據(jù)顯示，9月全社會用電量同比增長2.7%，雖較8月回升4.2個百分點(diǎn)，但仍為近18個月以來次低。9月PPI同比下降1.8%，持續(xù)31個月處于通縮區(qū)間。鑒于此，對未來中國經(jīng)濟(jì)前景仍然保持謹(jǐn)慎，建議積極政策持續(xù)推出，特別是早前穩(wěn)外貿(mào)與對改善型購房需求的貸款優(yōu)惠需要切實(shí)落實(shí)，必要時降息降準(zhǔn)，以保證四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。而從長期來看，通過采取穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)并進(jìn)的方式，在海外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大之時，確保中國經(jīng)濟(jì)不會硬著陸，有助于提振全球投資者信心。

　　為此，明年可以考慮把經(jīng)濟(jì)增長底線定在6.7%，預(yù)留應(yīng)對海外風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)結(jié)構(gòu)的空間。雖然6.7%目標(biāo)低于當(dāng)前市場的普遍預(yù)期，但由于其并非預(yù)期目標(biāo)而是政策操作底線，若大部分時間增長在目標(biāo)以上，宏觀調(diào)控政策便可以減少動作，為改革創(chuàng)造相當(dāng)大的空間。一旦目標(biāo)有跌破風(fēng)險(xiǎn)，也可迅速行動，而市場預(yù)期一致，也會有力地避免延誤最佳政策時機(jī)。如此則目標(biāo)清晰，無論從操作層面還是引導(dǎo)預(yù)期層面，都能起到不錯效果。