不刺激不擴張 貨幣政策將走中性路線？

　　在12月9日中共中央政治局會議定調之后，即將召開的中央經濟工作的懸念已然落地。

　　國務院發展研究中心觸底后溫和回升;同時，中國經濟將由高速成長期向中速成長期轉換。

　　“GDP和CPI的組合將由過去的‘10+2’時代進入‘8+4’時代，即中國經濟增長未來將逐步進入8%和4%時代。”巴曙松表示。

　　12月9日，素來被視為先期定調會的中共中央政治局會議召開，確定2012年的宏觀調控方向，即“積極”的財政政策和“穩健”的貨幣政策兩大基調不變。

　　不過，過去十年當中，除2007年的“從緊”和2008年“適度寬松”外，大部分年份貨幣政策定調基本為“穩健”。而財政政策除了在2004-2007年采用“穩健”基調外，其他年份均為“積極”。因此，如何解讀“穩健”和“積極”所蘊含的政策信息，尤為重要。

　　中央經濟工作會議上，還將進一步細化來年經濟增長、通貨膨脹、貨幣供應和新增貸款等諸多目標值。接近宏觀調控部門的權威人士曾向本報記者透露，經歷2011年的相對收縮后，2012年新增貸款或在8萬億人民幣左右，而廣義貨幣M2或在14%上下，“不會超過往年的16%。”

　　中性的貨幣政策

　　2012年貨幣政策定調“穩健”，不過，“穩健”一詞不同年份有偏緊和偏松之分。與2011年相對偏緊的貨幣收縮態勢相比，2012年的貨幣政策將走向何方?

　　按照巴曙松的理解，明年貨幣政策定調“穩健”，其內在含義是中性、不刺激也不擴張， “把積極的力量，把結構調整的任務交給財政政策來做。”

　　時至年末，國內經濟的緊縮力度和經濟回落幅度跟2008年底狀況很接近。當時M1增速一度降至8%左右，比當下9%的水平還要低，貨幣政策的背后恰是國際國內日漸黯淡的經濟走勢。

　　“在全球弱增長、貨幣都在放松的環境下，即使明年物價短期回落不了，中國也不太可能單方面做過大規模的緊縮。”巴曙松的這番話，可解讀當前貨幣政策基調背后的基本邏輯。

　　假設2011年新增貸款在7.5萬億左右，其中5萬億信貸投向基礎設施，除掉配套的貸款，社會新增貸款依然不到3萬億。“這種情況下，企業特別是中小企業想拿到錢是非常之困難。”{page_break}

　　不過，今日之貨幣政策選擇余地和邏輯，較三年前也有相當大的差異。一位資深銀行家向本報記者坦言，在國內商業銀行存貸比紛紛接近超過75%高壓線和資本充足率不斷下降的背景下，“很擔心明年還有沒有8萬億貸款可投放。”

　　據中金公司統計，目前商業銀行總體存貸比已經高達67%，一部分股份制銀行和小銀行存貸比已經接近75%。巴曙松說：“如果75%的底線不做雕琢，銀行吸收不到新的資金來源，即便把規模限制取消，銀行也放不了款。”

　　信貸投放面臨結構性挑戰

　　在上述銀行家看來，支持商業銀行快速信貸投放的現實基礎發生了變化，“2012年，不可能再來一輪‘四萬億’投資計劃了，四萬億計劃帶動了2009年9.59萬億和2010年7.95萬億的信貸投放。”

　　巴曙松也認為，從實際需求看，基礎設施投資需求在2008年的投資狂潮中基本上得到了很好的滿足，“兩三年之后，已開工的項目還沒有結束，再重新開基礎設施，不現實。”

　　一位銀監會中層官員在11月底國研中心召集的九華山莊會議上坦言，2009年將近10萬億新增貸款中，6萬億貸款是為了配合“四萬億”計劃投向了基礎設施，“工程投入一般是一個拋物線態勢，第一年不是最多，第二年慢慢上升，然后逐步下降。”

　　如此看來，即便按照平行線的模式，2010年投向基礎設施的貸款也在6萬億左右，這意味著當年新增的7.9萬億貸款中，僅有1.9萬億投向了中小企業等實體。

　　“一方面，信貸投放額很大，另一方面中小企業又幾乎拿不到銀行貸款，整個社會必然缺錢。”上述監管層官員表示，這也可解釋2010年尤其2011年以來，貨幣總量多與貨幣短缺并存，流動性泛濫和流動性短缺并存的結構性痼疾了。“一旦成為結構問題，要想解決就很難了。即使明年貨幣政策放寬，如果信貸結構不調整，企業依然拿不到錢，企業的資金依然緊張。”上述監管官員指出。

　　M2增長方式面臨轉變

　　在巴曙松看來，目前貨幣政策的放松是階段性的，是為了防止下滑風險，這一次下探結束之后，貨幣政策可能會回到一個穩健的軌道上。

　　他認為原因在于：第一，CPI盡管11月份已經回落至4.2%，但跟歷史水平相比并不低，如果這時過度放松，有可能重新導致通脹壓力上升;第二，放松有可能導致資金重新流向房地產業，也不宜過度放松。

　　因此，須從基礎設施之外尋找增長點，但真正能夠應對危機、帶動增長的還得依靠投資，明年財政政策將是一個亮點。

　　貨幣供應機制正悄然發生變化，為來年制定貨幣調控的中介目標M2增長值帶來了不小的難度。M2 的變動主要由外匯占款增量和新增貸款組成。自2001 年以來，外匯占款的快速增加一直是我國M2 增長的重要推動因素，外匯占款占比一度超過了50%。明年這一狀況面臨改變。

　　10月外匯占款下降249 億元人民幣，是自2007年12 月以來的首次下降。中金公司首席經濟學家彭文生認為，考慮到明年人民幣對美元升值幅度的放緩和全年資本凈流入大幅下降，預計明年全年外匯占款增量在人民幣1.5 萬億元左右，遠低于今年1-10 月2.9 萬億的增量。

　　在巴曙松看來，M2投放沒有及時跟上，才導致市場短期流動性緊張，明年要保持M2一定幅度的增長，在外匯占款比重下降的背景下，信貸增幅要相應填補因外匯流出而導致的流動性減少。