中國のマクロヘッジ研究院の院長：為替ヘッジは衝撃を受けました。

最近、人民元の下落の大きな背景は、中央銀行の中間価格が過去2ヶ月以內に大きな水の狀態を維持していることであり、これは人民元の切り上げに対する中央銀行の期待の姿勢を反映している。人民元の即時価格が一定の幅で下落したとしても、中央銀行の中間価格CNYMUSSD INDEXは依然として泰山のように安定しており、市場流動性の緊張を引き起こしていない。

したがって、この段階の人民元の変動は2つの段階に分割することができます。第一段階は中央銀行の中間価格、人民元の一覧払、岸を離れる人民元の一覧払の三者の間の価格差は一層ごとに拡大され、幾重もの昇水狀態を示しています。これは市場の人民元の過度の切り上げの予想です。

その後、中央銀行の中間価格が適度に下落する見通しの釈放、特に外貨の占用額が大幅に増加した後（1月の外貨占用流入は4000億円を超える見込み）、中央銀行は中間価格に適時に誘導し、肝心な価格でドルを買って人民元を売ります。この時點で市場の流動性は不足していません。このような積極的な為替レート調整の目的はその後の中央銀行の関係者の態度の中で明らかに現れています。つまり人民元の雙方向変動を強化するために、その中の重要な一つは熱いお金の流入圧力を緩和することです。

2009年下半期から2011年前半までの人民元の國際化が急速に進展しているかどうか、それとも2011年下半期には人民元の國際化が停滯していますか？両市場の間の為替決済活動は、両地の人民元の現金為替差益を利用して為替送金を行うことと、継続的な人民元の切り上げまたは下落の予想を利用して為替送金を行うことを含み、両市場の間の裁定活動は人民元信用狀に基づく內保外貸付及び內陸企業が中國香港地區で人民元債券を発行することを含む。

信用狀で內保する外付け融資の大部分の方式は為替レートのリスクをロックしないので、オフショア人民元の融資コストが低い結果、大量の信用狀擔保を通じて香港銀行に低金利の人民元ローンを申請しています。この時、オフショア人民元の需要は急速に上昇し、オフショア人民元の需要が急増し、大量のオフショア人民元が“転”されて岸に入り、供給の減少も急速に香港市場で人民元の価格を押し上げます。

したがって、過去數年間では、特に顕著な特徴があります。毎年年末年始の引継ぎ時間は、しばしば內陸部の資金が非常に緊迫している時です。この段階では、いつもオフショア人民元CNHからの揚水があり、大量の融資の需要があります。

ドルローンやドル信用狀の融資であれば、長期の為替市場でドルを買って人民元を売って為替リスクを解消することもできますが、中國大陸では2010年以降人民元の第二ラウンドの為替修正が開始されましたので、人民元の片側の切り上げが予想されています。人民元の切り上げが激しい中、人民元の資産と米ドルの負債との間の利回りと人民元の切り上げによる為替差益は比較的安定しています。

さらに2012年以降、中國経済が本格的にモデルチェンジの鍵となるノードに入ったことにより、経済の成長速度が鈍化し始め、人民元の長期NDF市場が昇水から貼水に転じるようになりました。このような狀況では、ますます多くの融資の裁定行為は、人民元の為替レートをオープンモードで実行するために自己設定を選択します。

今年1月の貿易データが発表された後、急増した外貨の占用と見えない貿易データに対して、その背後には大量の融資ヘッジが隠れています。2013年5月から貿易項目下の裁定行為は多重的に規制されましたが、このような行為は収束しておらず、年末に再び新たな高潮が反映されました。

時間ウィンドウを設定すると、人民元の長期信用狀LCの現在のサイクルは3ヶ月です。昨年末には、ドルの債務は、一般的に2月の終わりに集中していますが、人民元の切り上げを賭けて、大口のオープンホールがあります。そのため、市場がいったん人民元の価値下落の情緒に蔓延すると、最後の取引日には、頭寸は集中的なリスクヘッジを行い、長期の外國為替市場でドルを買って人民元を売って為替リスクを解消し、人民元の長期無元金の受け渡しがより大幅に下落することになる。実際に、元金の受け渡しNDFは最近になって急な下落が現れました。1月末から2月中旬にかけて、NDF 1の年期には小幅高が現れました。

この種の人民元積極的なリズムの調整は確かに大量のヘッジのポジションにとっては大きな衝撃であり、人民元市場も未來の市場化のために雙方向の変動拡大の準備と訓練をしています。しかし、2010年の人民元の第二次為替レートの改革以來、人民元のオフショア市場の規模は絶えず大きくなり、これも人民元のオフショア通貨市場に更に十分な流動性規模と派生品の奧行きを提供しました。したがって、ここ數年、CNHオフショア人民元の深さは急速に発展しています。オフショア人民元市場の発展自體が人民元相場の市場化過程の重要な一環であるため、オフショア人民元市場は市場の力と見なされます。しかし、現在のところ、オフショア人民元市場の総規模とデリバティブの規模は小さく見られません。多くのオフショア人民元構造デリバティブはオフショア人民元の変動率が高いため、大量のストップロスが急速な連鎖反応を形成しており、人民元市場にはより多くの自己過剰反応が現れ始めている。

大量の人民元のヘッジが過去數年間で盛んになり、人民元の為替レートはすでにヘッジ者にとって重要なリスクと利益源となっています。そのため、各投資銀行は絶えず強大で膨大な需要を満たすために、過去數年間、人民元の頭寸に基づいて大量のリスク管理商品を設計してきました。これらの製品はヘッジリスクのツールとして、長期的な片側人民元の切り上げの慣性的思考の下で、大量の利用ツールの投機を蓄積して岸から人民元の切り上げの頭寸を離れて、大量のオフショア人民元のオプション、甚だしきに至っては人民元の累積目標は往復の長期契約（CNH target redemption forward）の規模を買い戻すことができます。人民元の変動率が高くなると、人民元さえいくつかのCNH派生商品の契約価格を下落させ始め、買い手は即座にCNHまたはNDFを購入することによってその部位に避難ヘッジをしなければなりません。これらの取引行為は市場に更に多くの螺旋式の伝導リスクをもたらします。

　　中央銀行人民元市場に対しては依然として強い指導力を持っています。熱いお金が過度に流入することに打撃を與えるなら、その根本的な手法は管制を行うのではなく、市場化を通じて調整を行う必要があります。一方、金融市場化はさらに深化しなければならず、利率と為替レートはより多くの市場化を必要とし、市場の機能を十分に発揮することができる。一方、完全な市場化ができない前に、人民元の大幅な下落が予想される市場形成は避けなければなりません。現在の中國の経済成長率は依然として比較的優位を持っていますが、雙順差を維持していますが、これらはいずれも人民元の急激な下落を支持していません。中央銀行が適度な態度を示さないと、下落が加速する可能性があります。このような市場の自己価値実現の特徴は潛在的なコントロールから逸脫する可能性があります。

そのため、先週の金曜日に中央銀行の中間価格は1つの標識の曲がりどころです。金曜日のPOCの中間価格は木曜日に比べて小幅な切り上げです。CNY市場の価格は下落に觸れましたが、人民元の即時為替レートはすでに中央銀行の中間価格に対して水を張っています。しかし、これは中央銀行が人民元の自主下落の目的に達したということを反映しています。市場は過剰反応を維持するため、中央銀行の中間価格は上昇によって過度の下落予想を抑えて、2012年上半期の手法と一致しました。