波司登ダウンジャケット:「帽子の技法」華麗に振り向く

　　ボスデン創(chuàng)業(yè)者の高徳康氏は、田舎の小さな裁縫師から100億元以上の上場企業(yè)の取締役局の議長まで32年を費(fèi)やしたが、その背後にあるビジネス物語はさらに興味深い。

　　砂鋼などの企業(yè)に比べて、同じ蘇南モデル出身のボストンは、國有の「赤い帽子」に夢中になっているように見える。その改制の道は紆余曲折し、1997年に集団企業(yè)の身分を離れた後、國有上場企業(yè)である華聯(lián)ホールディングスの傘下に自発的に寄居し、2004年になってやっと民営企業(yè)に完全に変身し、目立たないダウンジャケット事業(yè)を極致にした。この過程の中で、その発展と進(jìn)化の経路は民間企業(yè)の複雑な資本生態(tài)の下での成長軌跡を反映しているだけでなく、高徳康が政企業(yè)関係の中で巧みに周旋している優(yōu)れた財(cái)技を體現(xiàn)している。

華聯(lián)ホールディングスに身を投じた間、波司登の資本の道は波亂萬丈だったが、A株は戟を折り、H株は羽ばたいた。最終的に國有株主の完全な脫退のため、波司登は“純民営”企業(yè)への変身を完成して、その資本の“ストーリ”は続編することができて、一連の複雑な再編を経て、“純民営”企業(yè)は再び外資企業(yè)に変身して、波司登は紅籌の身分で香港資本市場に上陸して巨額の資金を募集することに成功しました。

波司登はすでに國內(nèi)の防寒服業(yè)界のトップであるにもかかわらず、亜熱帯気候の香港資本市場では水土不服を感じ、暖冬の予想や製品の季節(jié)的なリスクなどの要因で投資家を悩ませている。仙株”。

同社製品の季節(jié)的リスクを緩和し、融資機(jī)能を活性化するため、ボストンは巧みな取引構(gòu)造設(shè)計(jì)を通じて、大株主傘下の男性服資産を高値で買収することができ、四季化製品の転換の第一歩で、會(huì)社の転換戦略は再び資本市場の愛顧を勝ち取って、2010年以來株価はずっと上昇して、大幅に大皿に勝った。

高徳康は30年余りの時(shí)間を使って、帽子を繰り返して帽子を脫ぐ中で、中國のダウンジャケットの第一の強(qiáng)いブランドの精工を完成しました。異なる方法で企業(yè)の成長経路を探る曲折の経験は、中國民間企業(yè)の発展の典型的なサンプルと言える。しかし、新しい発展戦略の中で、どのように“波司登”のダウンジャケットの強(qiáng)大なブランドの勢いエネルギーを、各服裝の細(xì)分化の分野のブランドの運(yùn)動(dòng)エネルギーに転化して、それによって“同時(shí)に多くの異なる川に足を踏み入れます”、高徳康の前に1つの新しい挑戦を並べます。

2010年7月16日、香港取引所に上場した大陸部最大のダウンジャケットメーカーのボスデン國際ホールディングスは2009/2010年度(2009年4月1日から2010年3月31日まで)の年報(bào)を発表し、報(bào)告期間中、ボスデンの営業(yè)収入は57.38億元で、前年同期比34.2%増加し、過去最高を更新した。ブランドのダウンジャケット事業(yè)の収入は依然として大きく貢獻(xiàn)し、同グループの収入の81.7%を占めている。注目すべきは、これはボスデンが「単季服裝製品」ブランドから「四季化服裝製品」ブランドへの転換戦略の最初の年で、男性服業(yè)務(wù)収入は初めて會(huì)社の財(cái)務(wù)報(bào)告書に現(xiàn)れ、貢獻(xiàn)収入は4.02億元で、総収入の7%を占めている。波司登は2009年5月に江蘇波司登服裝発展有限會(huì)社(前身は江蘇康博製衣有限會(huì)社)を約6.5億元で買収し、男裝分野に進(jìn)出した。

実際、ボストンから「四季化服裝製品」ブランドへの転換戦略が実施されて以來、海外投資の評(píng)価は肯定的で、ゴールドマンサックスは2010年4月に発表した報(bào)告書で、ボストンの男性服業(yè)務(wù)は今後2-3年で李寧の販売規(guī)模に拡大し、その目標(biāo)価格を2香港ドルから20%から2.4香港ドルに引き上げることができると述べた。ボストンの株価も上場以來下落した退勢を脫し、上昇通路に入り、大皿に勝った。8月18日の2.61香港ドルの終値で計(jì)算すると、ボストンの時(shí)価総額は200億香港ドルを超え、會(huì)社の大株主の高徳康は52億株の持株で136億香港ドルに達(dá)した。

ある田舎の小さな裁縫師から100億ドル以上の上場會(huì)社の取締役局の議長まで、高徳康は30年以上を費(fèi)やした。この時(shí)、波司登の當(dāng)初の大株主の華聯(lián)ホールディングスはきっと殘念に思っています:2004年6月、高徳康は華聯(lián)ホールディングスから波司登の48%の株式を受け取った時(shí)、波司登の市価はわずか4.37億元で、3年后に波司登の上場は一変して、上場初日の終値で計(jì)算すると、市価は273億香港ドルに達(dá)して、60倍近く増値しました。このすべては、転換模索の中で苦労してきた華聯(lián)ホールディングスとは何の関係もない。

　　周知のように、波司登は高徳康の手で創(chuàng)立され、いつ華聯(lián)ホールディングスの子會(huì)社になったのか、なぜ最後に高徳康傘下に戻ったのか、その間にどのような紆余曲折を経て、波司登は転換の過程でどのような資本運(yùn)営の過程を持っているのか。これらの疑惑を解くには、ゴッドコンがボスデンを創(chuàng)設(shè)してから始めなければならない。

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出身蘇南モード

公開資料によると、高徳康は1952年1月に江蘇常熟人として生まれ、現(xiàn)在は波司登國際ホールディングス有限會(huì)社の理事長、総裁を務(wù)め、江蘇常熟市康博村黨支部書記を兼任している。彼は民営企業(yè)家であり、末端幹部でもある。このような身分は、數(shù)年前に有名な蘇南モデルの遺風(fēng)だった。

蘇南モデルは、通常江蘇省蘇州、無錫と常州(南京と鎮(zhèn)江も含む)などの地區(qū)が郷鎮(zhèn)企業(yè)を発展させることを通じて、先に工業(yè)化し、再市場化した発展経路を指し、その主な特徴は:農(nóng)民が自分の力に頼って郷鎮(zhèn)企業(yè)を発展させる;郷鎮(zhèn)企業(yè)の所有制構(gòu)造は集団経済を主とする。郷鎮(zhèn)政府は郷鎮(zhèn)企業(yè)の発展を主導(dǎo)している。砂鋼、小豆グループ、ボスデンなどはいずれも蘇南モデルの典型的な代表である。

蘇南モデルの下で、企業(yè)は一般的に郷鎮(zhèn)の集団企業(yè)から生まれ、現(xiàn)地政府と千絲萬縷のつながりを持っている。蘇南の「旗艦」と呼ばれる沙鋼グループは、改制前に集団企業(yè)であり、その理事長の沈文栄氏は張家港市委員會(huì)副書記に就任し、9期の全國人民代表大會(huì)代表、中國共産黨第16回代表に當(dāng)選したことがある。2001年に砂鋼が改制され、沈文栄は正式に政界に別れを告げ、砂鋼の発展に専念し、政府の強(qiáng)い介入を特徴とする伝統(tǒng)的な蘇南モデルの徹底的な終結(jié)を示していると一般的に考えられている。

砂鋼に比べて、同じ蘇南モデル出身のボスデンは、國有の「赤い帽子」に夢中になっているように見える。その改制の道はいくつかの紆余曲折を経て、1997年に集団企業(yè)の身分を離れた後、また自発的に國有上場會(huì)社の傘下に寄居して、2004年になってやっと徹底的に民間企業(yè)に変身して、ここから羽ばたいて、上場に成功して、資本市場のプラットフォームを借りて、目立たないダウンジャケット事業(yè)を極致にしました。その発展と進(jìn)化の経路は民間企業(yè)の複雑な生態(tài)の下での成長軌跡を反映しているだけでなく、高徳康が政企業(yè)関係の中で巧みに旋回している優(yōu)れた財(cái)技を體現(xiàn)している。

改変の流れを借りて「赤い帽子」を脫ぐ

メディアの報(bào)道によると、1970年代、高徳康は中學(xué)校を卒業(yè)した後、父に従って裁縫を?qū)Wび、すぐに遠(yuǎn)近で有名な巧みな裁縫師になった。1975年、當(dāng)時(shí)8臺(tái)の家庭用ミシン、11人の農(nóng)民だった山?jīng)艽?後に康博村と改名)のミシン組の組長に就任した彼は、常熟と上海の間で服裝の加工、販売業(yè)務(wù)に奔走した。前世紀(jì)80年代、高徳康が指導(dǎo)した服裝工場は上海の「サンタクロース」、「秀士登」のために服裝の加工を受け始め、次第に現(xiàn)地の有名な服裝企業(yè)に成長し、1991年5月に集団企業(yè)である康博工蕓ファッション工場を登録し設(shè)立した。

1994年以前、國內(nèi)では企業(yè)所有制の形式によってそれぞれ立法され、前後して3つの外商投資企業(yè)法と「全國民所有制工業(yè)企業(yè)法」、「私営企業(yè)暫定條例」、「農(nóng)村集団所有制企業(yè)條例」、「都市集団所有制企業(yè)條例」を公布した。このような立法は伝統(tǒng)的に所有制を価値判斷基準(zhǔn)とし、法律の形式で異なる所有制企業(yè)の違いを確認(rèn)し、ある程度企業(yè)間の不公平な競爭を招いた。1993年12月に公布された「會(huì)社法」は初めて所有制の區(qū)別を薄め、投資家の責(zé)任形式と資本構(gòu)成構(gòu)造の違いによって有限責(zé)任會(huì)社と株式有限會(huì)社に分かれた。急速に発展している康博工蕓ファッション工場はファッションを集団企業(yè)とし、「會(huì)社法」の公布を借りて、高徳康は株式制企業(yè)の設(shè)立を計(jì)畫し始めた。

1994年6月30日、康博工蕓ファッション工場、上海大地百楽製衣有限會(huì)社、上海大集積服裝皮貨會(huì)社、中國農(nóng)業(yè)銀行江蘇省信託投資會(huì)社常熟市事務(wù)所及び會(huì)社従業(yè)員の5者が共同で登録して株式有限會(huì)社、すなわち波司登を設(shè)立し、そのうち、康博工蕓ファッション工場は78.9%の株式を保有している。その他の四方株主は合計(jì)21.1%の株式を保有している。當(dāng)時(shí)の會(huì)社法によると、株式制有限會(huì)社を設(shè)立するには少なくとも5人の発起人株主が必要だったため、康博工蕓工場を主體とし、他の株主と共同で株式有限會(huì)社を設(shè)立した。

個(gè)人、私営経済を特色とする溫州モデルとは異なり、砂鋼、小豆などの集団企業(yè)に代表される「蘇南モデル」は集団経済の旗を掲げてこの世紀(jì)初めまで粘り強(qiáng)く歩んできた。しかし、経済の発展、市場の変化に伴い、かつて輝かしい「蘇南モデル」は財(cái)産権関係がはっきりせず、政企業(yè)が區(qū)別されず、低激勵(lì)、投資主體が単一で企業(yè)の高負(fù)債を招いたなど、様々な弊害を暴露した。最終的に1990年代半ばに國が信用規(guī)模を厳格にコントロールし始めたマクロの背景の下で、蘇南郷鎮(zhèn)企業(yè)の危機(jī)は高負(fù)債に爆発され、江蘇省の數(shù)萬人の郷鎮(zhèn)企業(yè)が相次いで大面積の改制を展開し、民間企業(yè)が臺(tái)頭し始めた。この改革の流れを借りて、集団企業(yè)である康博工蕓ファッション工場も改革を始めた。

ボスデンの株募集書によると、1997年1月、康博工蕓ファッション工場はボスデンの主要株主として、集団所有の資産所有権を明確に定義し、高徳康は康博工蕓ファッション工場の88%の株式を持っていると認(rèn)定された。山?jīng)艽宕迕裎瘑T會(huì)と常熟市白財(cái)産権の定義手続きが完了した後、1997年1月31日、高徳康はボスデンの69.43%の株式を保有する大株主となり、ボスデンは正式に「赤い帽子」を脫いだ。

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手をつないで華聯(lián)ホールディングス、更に“赤い帽子”を掛けます

改制後、高徳康ホールディングスのボスデンは急速に発展する新しい段階を迎えた。改制當(dāng)時(shí)の1997年、ボスデンは販売収入2.46億元、1998年1-4月に販売収入5200萬元を?qū)g現(xiàn)し、1998年4月30日現(xiàn)在、ボスデンの総資産は3.35億元、純資産は1.7億元だった。しかし、意外なことに、高徳康はこの時(shí)、保有しているボスデンの株式の大部分を國有上場企業(yè)の華聯(lián)ホールディングスに譲渡した。

華聯(lián)ホールディングスの1998年年報(bào)によると、同年10月28日に増発募集資金を利用して、高徳康、江蘇雪中行製衣有限會(huì)社、江蘇康博生物工程有限會(huì)社にそれぞれボスデンの合計(jì)51%の株式を買収し、株式譲渡価格は1998年7月31日現(xiàn)在のボスデンの純資産生産額をもとに確定し、価格は合計(jì)1.1715億元だった。譲渡後、ボスデンは正式に華聯(lián)持株の51%の持株子會(huì)社となり、高徳康が保有しているボスデンの持株比率は26.54%に下がり、2株主の位を占め、殘りの22.46%の持株は多くの國有、集団、個(gè)人、會(huì)社の従業(yè)員などの株主の手に散らばっている。株式譲渡が完了した後、高徳康は會(huì)社の総裁だけを務(wù)め、會(huì)長の位置は大株主の華聯(lián)ホールディングスの董炳根會(huì)長に任せた。

企業(yè)の創(chuàng)始者である高徳康はこのような小さな割合の持株に甘んじていない:2000年12月、高徳康は殘りの小株主の株式を集中的に買収し始めた。波司登招株書によると、2000年12月18-20日、高徳康家族が支配する徳州康欣実業(yè)有限會(huì)社(略稱「徳州康欣」)が波司登の約19.46%の小株主の株式を買収し、これで高徳康とその家族が二株主として保有している株式の割合は46.1%に上昇した。注目されるのは、高徳康がボスデンの元の発起人の一人である常熟市信託投資會(huì)社から買収した株式で、価格は他の個(gè)人、集団株主よりはるかに低いことだ。

しかし、二株主増持の際、上場企業(yè)である大株主は減持している。高徳康が4カ月増持した2001年4月14日、華聯(lián)ホールディングスは発表した公告によると、ボスデンの株主構(gòu)造を最適化し、戦略パートナーを?qū)毪?、新しい投資ルートを開拓すると同時(shí)に、次の多元化の発展を?qū)g現(xiàn)するために條件を作り、協(xié)議を経て、ボスデンが監(jiān)査した2000年12月31日の1株當(dāng)たりの純資本生産額を基數(shù)として15%浮上した。1株當(dāng)たり14.12元の価格で、蘇州順成投資管理有限會(huì)社(略稱「蘇州順成」)に3%のボスデン株式(合計(jì)92.4萬株)を譲渡し、成約金額は約1300萬元である。公告によると、蘇州順は獨(dú)立第三者になった。

3%の株式譲渡後、華聯(lián)ホールディングスが保有するボスデンの株式は元の51%から48%に下がり、2株主の高徳康の持株比率46.5%から一歩離れた(図4)。二株主の増持、大株主の減持、両者の持株比率が相當(dāng)になり、前後が結(jié)びつくと、波司の次の資本運(yùn)営に思い浮かべる。

分割上場が棚上げになる

大株主と二株主が相次いで行動(dòng)した後、2001年に市場から華聯(lián)ホールディングスがボスデンを分割して単獨(dú)で上場するというニュースが伝えられた。華聯(lián)ホールディングスの後の公告によると、1998年末にボストンの51%のホールディングス権を正式に取得したのに続き、2000年にボストンは國信証券の規(guī)範(fàn)的な運(yùn)営指導(dǎo)を受け始めた。2001年8月10日、株主総會(huì)の審議を経て、波司登は4000萬株の人民元普通株(A株)の初公開発行を申請する予定だ。國信指導(dǎo)が満1年になった後、2001年8月末、波司登は証監(jiān)會(huì)南京証券監(jiān)督管理特派員事務(wù)所の評(píng)価検収を受けた。

華聯(lián)控股期間中、波司登の業(yè)績表現(xiàn)は點(diǎn)を打つことができる:華聯(lián)控股年報(bào)によると、1999-2002年、その収入の年複合成長率は34%に達(dá)し、純利益の複合成長率は28%だった。2001年の純資産収益率は35%に達(dá)し、2002年は28%だった。大樹の下は涼しくて、頭上の華聯(lián)ホールディングスという「赤い帽子」の間、波司登は経営業(yè)績が急進(jìn)しただけでなく、さらに重要なのは、この紡績業(yè)界の有名なA株の上場會(huì)社に背を向けて、そのブランドの知名度も大幅に向上し、「波司登」ブランドは1999年に國家工商局に中國の有名な商標(biāo)と認(rèn)定された。2002年9月、「ボスデン」と同門の「雪中飛」が「中國ブランド」に選ばれた。波司登はまた全國紡績業(yè)界の唯一の企業(yè)として、ハイアールグループ、レノボグループなどとともに、16社の「國際競爭力のある中國企業(yè)」の一つと認(rèn)定された。ボストンのダウンジャケットは外交部に國禮としてロシアのプーチン大統(tǒng)領(lǐng)、フィンランドのハロニン大統(tǒng)領(lǐng)、ガーナのクフォール大統(tǒng)領(lǐng)に贈(zèng)られた。2003年、ボスデンは當(dāng)時(shí)國內(nèi)の羽毛製品業(yè)界で唯一輸出免検証明書を取得した企業(yè)となった。このような良質(zhì)な資産とブランドイメージは、ボストンの上場の道が明るいように見えます。

しかし、同時(shí)期の國內(nèi)証券市場の情勢は急変した。2001年、國內(nèi)株式市場は「ジェットコースター」式相場を経験した。大皿は2077點(diǎn)を新年の起點(diǎn)とし、6月14日の2245點(diǎn)まで上昇した後、株価指數(shù)は直下し、垂直落差730點(diǎn)の深さで10月22日に1515點(diǎn)で「硬著陸」し、上海株式市場の下落幅は20.62%と30.03%に達(dá)し、1994年以降の指數(shù)最大の下落幅を記録した。両市A株の総流通時(shí)価総額は3000億元以上の損失を出した。資金調(diào)達(dá)の面では、2001年の上海市の資金調(diào)達(dá)総額は957.49億元で、前年より4.08%増加した。深市の上場企業(yè)の年間累計(jì)資金調(diào)達(dá)は234.73億元で、前年より394.2億元減少し、62.68%減少した。A株上場を狙ったボストンは、登場するや否や資本市場の冬の寒さを感じた。

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投資銀行の計(jì)畫の下で、ボスデンはH株の香港上場を分割しようとした。2002年3月22日、華聯(lián)ホールディングスは、ボストンがA株の発行をしばらく申請しないことを決定し、香港市場でH株の発行を申請し、発行規(guī)模は4000萬株(15%の超過販売選択権を含まない)とし、フランスのパリ百富勤融資有限會(huì)社を推薦者として招聘し、同月、中國証券監(jiān)督會(huì)と香港取引所にH株の発行を正式に申請したと発表した。しかし、疑問なのは、それから2年間、ボスデンが分割上場したことが泥牛のように海に入って、音信不通になったことだ。

盛富資本取締役社長の黃立沖氏によると、國內(nèi)A株上場企業(yè)の子會(huì)社を香港または國外に上場させ、2004年7月まで証券監(jiān)督管理委員會(huì)は「國內(nèi)上場企業(yè)の所屬企業(yè)の國外上場を規(guī)範(fàn)化することに関する問題に関する通知」を発表し、上場企業(yè)の純利益を上場企業(yè)の合併報(bào)告書の純利益の50%を超えてはならないことを明確に規(guī)定した。純資産は上場企業(yè)の連結(jié)報(bào)告書の純資産の30%を超えてはならない。これまで、國內(nèi)の証券法規(guī)には明確な規(guī)定はなかったが、具體的な執(zhí)行では、子會(huì)社の純資産、売上高または利益が上場企業(yè)の30%以上を占めている場合、証券監(jiān)督管理委員會(huì)は一般的に承認(rèn)しなかった。2003年5月、長春ハイテク分割持株子會(huì)社の長生生物が香港に上場し、証券監(jiān)督管理委員會(huì)に否決された。當(dāng)時(shí)、推薦人だった黃立沖氏は、証券監(jiān)督管理委員會(huì)の理由は、一部の業(yè)務(wù)利益が親會(huì)社の利益の30%の上限を超えたことを明らかにした。同時(shí)期、長生生物と同じ難兄難弟で、ボスデンの分割案も証券監(jiān)督會(huì)に否決されたと報(bào)道された。しかし、華聯(lián)ホールディングスは2日後(2003年6月20日)、波司登の分割上場申請が中國証券監(jiān)督管理委員會(huì)の審査で、メディアの報(bào)道が深刻な虛偽であることを明らかにした。

風(fēng)もなく波も立たず、審判を待つボスデンも長生生物と同じ問題に直面しているのだろうか。華聯(lián)ホールディングスにとって、ボスデンはいったいどんな役を演じたのだろうか。研究によると、1998年末に買収されてから、ボスデンは毎年華聯(lián)ホールディングスの利益貢獻(xiàn)率が60%以上で、2001年には80%に達(dá)し、業(yè)界內(nèi)のデフォルトの30%のベースラインをはるかに上回っている。そのため、この角度から、ボスデンの分割上場申請の噂が否定されても空っぽではない。

続いて、ボスデンの分割上場の懸念はますます混亂している。2003年、華聯(lián)ホールディングスは資金需要の巨大なPTA、PET石化新材料プロジェクトの建設(shè)を正式にスタートさせ、それを新しい核心産業(yè)と利益源に育成しようとした。これは、ボスデンへの依存を低減し、ボスデンの分割上場に條件を作るためであることを排除しない。しかし、人は天算に及ばず、2003年のボスデンの業(yè)績は大幅に下落し、華聯(lián)ホールディングスの2003年の年報(bào)によると、株主はボスデンの経営見通しを懸念している。一方では資金圧力の巨大な石化の新しい材料プロジェクトで、一方では業(yè)績が大幅に下落した波司登で、昔の金の人材はあっという間に「金成鉄」のリスクに直面して、波司登の運(yùn)命はどこへ行きますか?

華聯(lián)ホールディングスは協(xié)力し、高徳康は低価格で株式を譲り受けた。

波司登は更に“赤い帽子”の華聯(lián)の持ち株を取って低価格で波司登の株式を譲ります

2004年7月、華聯(lián)ホールディングスは突然、保有しているボスデンの株式をすべて売卻すると発表した。公告によると、華聯(lián)ホールディングスが保有するボスデンの48%の株式は三者が引き継いだ。浙江三弘國際羽毛有限會(huì)社(略稱「浙江三弘」)に35%の株式を譲渡し、済南嘉華ショッピング広場有限責(zé)任會(huì)社(略稱「済南嘉華」)に8%の株式を譲渡し、江蘇康博実業(yè)有限會(huì)社(略稱「康博実業(yè)」)に5%の株式を譲渡した。売卻価格は、波司登が2004年5月31日までに監(jiān)査した純資本生産額をもとに、合計(jì)2099996852.48元。

華聯(lián)ホールディングスの公告によると、株式譲渡前に買収の障害を取り除くため、波司登は2003年12月31日までに監(jiān)査した未分配利益で全株主に333218572元の配當(dāng)をしたため、波司登の株主権益は大幅に低下した。2004年5月31日現(xiàn)在、ボスデンの株主権益は437076776元に低下し、華聯(lián)ホールディングスが保有しているボスデンの株式に対応する株主権益は209796852.48元に低下した。買収が純資産で価格を設(shè)定したため、株式買収側(cè)の資金圧力を大幅に低減しただけでなく、當(dāng)時(shí)の稅法の規(guī)定によると、內(nèi)資企業(yè)の一般株式譲渡において、株式譲渡代金と株式コスト価格の差額は、配當(dāng)金と譲渡所得を區(qū)別せず、企業(yè)所得稅を全額納付した。ボスデンは株式譲渡前に配當(dāng)金を早期に分配すれば、この部分の企業(yè)所得稅を免れることができ、華聯(lián)ホールディングスがボスデンの株式譲渡所得について負(fù)擔(dān)しなければならない稅務(wù)負(fù)擔(dān)を大幅に軽減することができる。

ボスデンは華聯(lián)ホールディングスの主な利益源として、純資産で平価で譲渡するのは合理的ですか?これとは対照的に、ボスデンを売卻する1カ月前、華聯(lián)ホールディングスも傘下の別のホールディングス子會(huì)社の余姚華聯(lián)の20%の株式を売卻したが、両社の株式売卻の定価には雲(yún)泥の差がある。2004年6月19日、華聯(lián)ホールディングスの公告によると、余姚華聯(lián)の株式の20%を売卻し、譲受人は余姚華聯(lián)が2003年12月31日に監(jiān)査した純資産をもとに、余姚華聯(lián)が配當(dāng)した3300萬元以降の純資産の生産額で55%の割増額を計(jì)算した。余姚華聯(lián)はどうして純資産の基礎(chǔ)の上で55%のプレミアムで販売することができますか?その資産の品質(zhì)はボスデンより優(yōu)れていますか?

華聯(lián)ホールディングスの公告によると、余姚華聯(lián)と波司登はいずれも華聯(lián)ホールディングスが1998年に資金を募集して買収したプロジェクトを増発した。余姚華聯(lián)は元名余姚第一綿紡績工場で、主な業(yè)務(wù)は綿糸、綿布、服裝、繊維製品の製造と加工である。1998年、華聯(lián)ホールディングスは増発募集資金を利用してまずボスデンの51%の株式を買収し、翌年に余姚華聯(lián)の90%の株式を買収した。両者はいずれも買収までの目標(biāo)會(huì)社の純資本生産額に基づいて買収価格を決定し、1998年、1999年に華聯(lián)ホールディングスに合併し、2004年6月から7月にかけて売卻された。出身は似ていて、業(yè)界は似ていて、両者は華聯(lián)ホールディングスの間、業(yè)績の表現(xiàn)と利益の貢獻(xiàn)にどのような違いがあって、それによって販売の定価の格差を招きますか?

研究によると、華聯(lián)ホールディングスの5年間、両社の利益能力には天地の差があった。ボスデンの純資産収益率は余姚華聯(lián)よりはるかに高く、ボスデンの華聯(lián)持株に対する毎年の純利益貢獻(xiàn)率はいずれも60%以上で、最高80%に達(dá)し、華聯(lián)持株の柱産業(yè)と核心利益源である。余姚華聯(lián)は毎年上場企業(yè)のために約4-12%の純利益に貢獻(xiàn)しているだけだ。そのため、このように見ると、ボスデンの利益能力と資産の質(zhì)は明らかに余姚華聯(lián)より優(yōu)れている。

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次に、ボスデンと余姚華聯(lián)の株式譲渡の中で、ボスデンの48%の株式譲渡はボスデンの持株権に対する譲渡を意味し、余姚華聯(lián)區(qū)の20%の株式譲渡後、華聯(lián)の持株は依然として51%を保有し、余姚華聯(lián)に対する制御権は変わらない。一般的に、國內(nèi)または國外の株式譲渡において、大口株式を有する大株主は、その保有する株式の割合を超える追加収益、すなわち制御権収益を享有することが多いため、制御権の譲渡は一般的に制御権の割増額を考慮するが、ボスデンの48%の株式の譲渡は制御権の価値を少しも體現(xiàn)していない。

それだけでなく、頭上に無數(shù)の輪を持つ「ボスデン」ブランドの価値は譲渡にも現(xiàn)れていない。華聯(lián)ホールディングスの売卻公告では、2001-2003年の間に、ボスデンの純資産収益率は年々低下傾向にあり、市場占有率も徐々に低下し、経営リスクが大きいと説明した。2003年は確かにボスデンの歴史上の業(yè)績が悪い年だったことは否めないが、その後の事態(tài)の発展は、2004年に華聯(lián)ホールディングスを離脫した後、「経営リスクが大きい」とされたボスデンの利益狀況が急進(jìn)したことを証明している。特に高徳康がコントロール権を取得した當(dāng)時(shí)、その10ヶ月の収入額は2003年の年間より52%増加した。純利益は2003年より5倍近く増加し、純資産収益率は37%に達(dá)し、各方面の財(cái)務(wù)指標(biāo)はいずれも過去最高を更新した。

なぜ2004年の販売を前に、ボストンの業(yè)績が大幅に下落したのか。ボストンの株募集書は、その年の暖冬の影響を受けたと説明した。事実は証明して、暖冬は確かに波司登の経営業(yè)績に対して巨大な影響を持って、しかし、言う価値があるのは2003年と類似して、2006年も我が國の歴史の上で有名な暖冬で、しかし2007年3月31日の12ヶ月の期間まで、波司登の売上高は56億元を上回って、純利益は6.14億元に達(dá)して、純利益率は前年同期(14%)より下落して、しかし依然として11%に達(dá)して、2003年の3%の純利益率よりはるかに優(yōu)れている。同じ暖冬なのに、なぜ業(yè)績に著しい差が出たのか。具體的な原因は分からないが、2003年の業(yè)績の大幅な下落は、高徳康の低価格でボスデンの株式を譲り受けたことに客観的に有利な條件を作ったことは否定できないが、2007年3月31日現(xiàn)在の業(yè)績の明るい表現(xiàn)は、客観的にボスデンの上場のために最後の有力な推挙をした。

上記の各方面から見ると、ボスデンの価格は余姚華聯(lián)を下回るべきではないが、実際の狀況は、ボスデンの48%の株式譲渡は純資産だけで販売されているが、資質(zhì)が平らに見える余姚華聯(lián)は純資産の55%の価格で販売されている。奧義はいったいどこにあるのか。研究によると、表面的には両者とも第三者に資産を売卻しているが、ボスデンの株式の譲受人は二株主である高徳康と千絲萬縷のつながりを持っており、側(cè)面から手がかりを提供することができるかもしれない。

ブリッジ會(huì)社の株式を譲渡され、高徳康はボスデンを全面的にコントロールした。

華聯(lián)ホールディングスが発表した資料によると、48%の株式を譲り受けた2つの譲り受けた康博実業(yè)と済南嘉華は、高徳康と直接の株式関係を持っている。高徳康は康博実業(yè)の70%の株式を保有し、高氏家族は合計(jì)で済南嘉華の35%の株式を保有している。ボスデンの株式を最も多く(35%)譲り受けた浙江三弘だけが高徳康と株式関係がないように見える。しかし、康博実業(yè)の株式構(gòu)造によると、浙江三弘の実際の支配者である章軍華氏と済南嘉華の法定代表者、理事長、総経理の李茂年氏、高徳康氏はいずれも康博実業(yè)の株主であり、それぞれ20%、5%、70%を保有している。そのため、今回ボスデンの48%の株式を譲り受けた3社は、いずれも高徳康と尋常ではない関係にある。公告によると、株式関係のほか、浙江三弘、済南嘉華の主な業(yè)務(wù)は波司登の主な業(yè)務(wù)と上下流関係があり、浙江三弘は波司登の重要な羽毛原料サプライヤーであり、済南嘉華は波司登の羽毛服裝販売の戦略的パートナーである。ある市場関係者は、3つの會(huì)社はいずれも高徳康がコントロールできるシェル會(huì)社だと直接指摘した。

その後発生した浙江三弘、済南嘉華が譲り受けた波司登株権の原価を高徳康に譲渡するやり方も、3つの會(huì)社の間の暗黙の了解を側(cè)面から証明した。2007年にボスデンが上場するまで、その募集書が公開され、ボスデンの48%の株式譲渡協(xié)定が署名された當(dāng)日(2004年7月26日)、浙江三弘、済南嘉華はそれぞれ高徳康と選択権協(xié)定に署名した。この選択権協(xié)定は、華聯(lián)ホールディングスがボストンを売卻した公告では言及されていない。協(xié)議によると、ボスデンの財(cái)務(wù)狀況が各方面が締結(jié)した基準(zhǔn)に達(dá)していない場合、浙江三弘、済南嘉華は譲渡された半年以內(nèi)(2004年7月27日-2005年1月27日)に、譲渡されたボスデンの株式(それぞれ35%と8%)を高徳康に原価で譲渡する権利がある。この財(cái)務(wù)基準(zhǔn)がなぜなのかについては、一言も言及していない。

半年の期限が満了した後、2005年1月24日と28日、浙江三弘と済南嘉華はその保有するボスデン株式を高徳康がコントロールする徳州徳康投資有限會(huì)社(略稱「徳康投資」)に原価で譲渡し、株式譲渡は2004年6月1日から発効した。これで、浙江三弘と済南嘉華は「橋を渡る」役を完成し、波司登を脫退した。華聯(lián)ホールディングスが保有する48%のボスデン株式は2004年6月1日から、高徳康が純資産価格で平価で懐に収めた。一方、2001年4月に華聯(lián)ホールディングスから3%の株式を保有させられた蘇州順成も、浙江三弘と済南嘉華が高徳康と選択権協(xié)定を締結(jié)した同じ日、2004年7月26日、高徳康がコントロールしている徳康投資と株式譲渡協(xié)定を締結(jié)し、波司登が2004年5月31日までの純資本生産額を価格とした。保有している3%の株式を徳康投資に譲渡した。

これにより、1998年末に華聯(lián)ホールディングスに売卻された51%のボスデン株式は、2004年6月にすべて、當(dāng)時(shí)の純資産生産額で高徳康に返還され、高徳康は再びボスデンのほとんどの株式をコントロールした。波司登金蟬は殻を脫いで、再び「赤い帽子」を脫いで、純粋な民間企業(yè)に変身した。

2005年2月現(xiàn)在、章軍華、李茂年、高建中はいずれも康博実業(yè)の小株主であるため、間接的にボスデンの一部の株式を保有しているが、この一部の株式も3人の脫退に伴ってすべて高徳康の名の下に帰屬している。招株書によると、章軍華は2005年6月に高徳康に権益を譲渡し、李茂年と高建中は2006年8月に各人が保有している権益を高徳康に譲渡した。取引が完了した後、高徳康は康博実業(yè)の100%の権益を持っており、ボスデンの100%の株式を持っている。

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波司登ダウンジャケット:「帽子の技法」華麗に振り向く

2010/10/29/8:42出所:新富

「純民営」が外資に再転換し、ボスは「最後の資金調(diào)達(dá)」になった。

2004年6月、ボスデン株式會(huì)社の會(huì)長職を6年近く離れた後、高徳康は再びこの企業(yè)の持ち株権を取り戻し、再び會(huì)長と行政総裁の2職を兼ねた。ただ、今日のボスデンは昔の呉下アモンではない。1998年にボスデンが華聯(lián)ホールディングスに買収された時(shí)、1997年の販売収入は2.46億元にすぎなかったが、2003年には17億元を超えた。高徳康が再び舵を取った後、ボスデンの業(yè)績は爆発的な成長を再現(xiàn)し、2004年から次の3年間、その年収複合成長率は50%に達(dá)し、純利益複合成長率は45%に達(dá)し、2007年3月31日までの12カ月間、ボスデンの収入額は56億元に達(dá)し、純利益は6.14億元に達(dá)した。

華聯(lián)ホールディングスの間、波司登の資本の道は波亂萬丈で、A株は戟を折り、H株は羽ばたいた。2004年の國有株主の完全な脫退で、ボストンは「純民営」企業(yè)への変身を果たし、資本の「物語」を書き続けた。國有資本の持ち株地位を変えなければ、ボストンが外資機(jī)関の株を誘致し、國際資本市場の投資意欲を維持できるかどうかは疑問だ。2004年6月、高徳康がコントロール権を握った後、波司登は再び奮い立って、正式に紅策の上場の旅に足を踏み入れた。

第一歩:上場主體の國內(nèi)業(yè)務(wù)と株式アーキテクチャの構(gòu)築

2005年、ボスデンは正式に國內(nèi)業(yè)務(wù)再編をスタートさせ、新會(huì)社の設(shè)立と一連の前身実體(元母グループ)の子會(huì)社の買収を通じて、上場主體の國內(nèi)アーキテクチャを構(gòu)築し、上場主體をブランド管理、研究開発、設(shè)計(jì)、原材料調(diào)達(dá)、アウトソーシング生産とマーケティングなどの業(yè)務(wù)に専念するように構(gòu)築した(図12)。元母グループはダウンジャケットや看板加工の生産製造業(yè)務(wù)を続けている。

第二歩:海外上場主體の構(gòu)築

國內(nèi)業(yè)務(wù)の調(diào)整と株式構(gòu)造の確立後、2006年7月10日、高徳康はケイマンで登録してボスデン國際ホールディングス有限會(huì)社を上場主體として設(shè)立した。翌日、ボスデン國際服飾有限會(huì)社(ボスデンBVI)を設(shè)立し、國內(nèi)付屬會(huì)社を買収?直接持株する仲介持株會(huì)社とした。この時(shí)、紅策上場の妨げとなっている「外國投資家の國內(nèi)企業(yè)買収合併に関する規(guī)定」(「10號(hào)文」)の発効時(shí)間は2006年9月8日から2ヶ月足らずで、その間、上場前の融資、買い戻しなどの一連のステップを完了するには、時(shí)間の緊迫性が予想される。

第三歩:上場前の融資、外資の9倍の市場収益率の入場

続いて、HSBCが傘下の投資會(huì)社であるオリンピック投資が本格的に進(jìn)出した。2006年9月5日、オリンピック投資は2000萬ドルでボスデンが発行した株式交換債券を買収した。この時(shí)、「10號(hào)文」が発効している節(jié)骨點(diǎn)にあるため、再編の不確実性を防ぐため、オリンピック投資は、ボストンが國內(nèi)の付屬會(huì)社の営業(yè)許可証が2006年9月5日から3ヶ月以內(nèi)に外商投資企業(yè)の改訂を完了しなければ、オリンピック投資には選択権があり、転換を選択することができると規(guī)定している。元金で交換可能債券を償還することもできます。逆に、株式交換可能債券は、強(qiáng)制的に2135株の株式交換可能な優(yōu)先株(シリーズA株)に転換される。

募集書によると、2006年9月前後、ボストンの國內(nèi)での一連の株式譲渡は審査機(jī)関の承認(rèn)を得て、順調(diào)に第1関門を通過した。9月22日、約束通り、オリンピック投資は株式交換可能債券を2135株のシリーズA株に転換した。外資機(jī)関は自分の権益を保障するために、Aシリーズの優(yōu)先株はすべての普通株の株主を超えた大量の優(yōu)先権を享有しなければならないことを要求し、転換可能債券に類似し、株式交換と買い戻しの二重保障を享有しなければならない。

　　1.身代金権雙方は、オリンピック投資は以下のいずれかの狀況下で隨時(shí)に優(yōu)先株の全額の買い戻しを要求することができると約束した:a)シリーズAの株式所有者以外の人は重大な契約違反事項(xiàng);b)ボスデンの課稅後の純利益は2500萬ドルを下回った。c)高徳康はボスデンに採用されなくなったり、重要な管理職を務(wù)めなくなったりした。d)いかなる商標(biāo)も投資協(xié)議に記載された時(shí)間通りに上場主體に譲渡していない。償還価格は元金と年間8%のリターンで決まる。

　　2.株式を持ち替える。約束によると、上場プロセスが順調(diào)で、上述の一連の狀況が発生しなければ、ボスデンが初めて公開発行する前に、シリーズA株は直ちに普通株に転換し、一般普通株の株主を超える優(yōu)先権を享有しない。

2000萬ドルの直接投資のほか、2006年7月30日、オリンピック投資もボスデンの大株主康博投資に5000萬ドルの融資を発行し、康博投資は同日、この金をボスデンに貸した。2006年9月5日、ボスデンは康博投資に5336株の交換可能優(yōu)先株(シリーズB株)を発行した。9月22日、康博投資はオリンピック投資に5336株のシリーズB株を譲渡し、オリンピック投資として5000萬ドルの融資権利の返済を要求する対価を放棄した。つまり、資金の安全を保障するために、オリンピック投資は先に返済実力のある康博投資に融資を発行し、波司登が「10號(hào)文」という政策の敷居を越えて、海外資金が正式に波司登に株式を投資し、この融資を波司登5336株のシリーズB株に転換した。雙方は、Bシリーズの株式はAシリーズの株式の償還権を享有せず、株を交換する権利しかないと約束した。

募集書によると、募集日までに全面的な償卻を基準(zhǔn)に、2135株のシリーズA株と5336株のシリーズB株がそれぞれボスデン上場前株の3.54%と8.84%を占めている。すなわち、オリンピック投資は7000萬ドルでボストン上場前の合計(jì)12.38%の株式を獲得し(図14)、デフォルトのボストン時(shí)価総額は5.65億ドルに達(dá)し、2006年3月31日現(xiàn)在12カ月間の純利益の約9倍となった。海外資金が投資された國內(nèi)の類似項(xiàng)目によると、ボストンという伝統(tǒng)的な服裝業(yè)界に9倍の収益率で投資している會(huì)社は、かなり大きいという。これは、ボスデン上場前の「純民営」の株式構(gòu)造と良好なブランド価値とは切り離せない。

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ステップ4:買い戻し

2006年7月から、一連の譲渡協(xié)議に基づき、前身の実體は続々とその所有する商標(biāo)とドメイン名を上場主體に無償で譲渡し、すべてのダウンジャケットブランド管理と看板加工管理業(yè)務(wù)に関連する資産は上場主體の國內(nèi)の付屬會(huì)社に注入された。資産が國內(nèi)実體に注入され、HSBCの直接投資によって提供されたリターン買収資金を獲得した後、ボスデンBVIは2006年8月に國內(nèi)の運(yùn)営実體の買収を開始した。わずか1ヶ月以內(nèi)に、一連の株式譲渡は主管審査?認(rèn)可機(jī)構(gòu)の承認(rèn)を得て、江蘇波司登、上海氷潔及び山東波司登はそれぞれ中外合弁企業(yè)に転換し、それぞれ波司登國際服裝が51%、波司登BVIが49%の株式を持っている。同様に、上海雙羽は前後して2回の株式譲渡を経て、最終的に中外合弁會(huì)社に転換し、それぞれボスデン國際服裝が75%、ボスデンBVIが25%の株式を持っている。これで、ボスデンの國內(nèi)の主要運(yùn)営実體が外資企業(yè)に変身し、上場再編が完了した。

第五歩:上場功成

2007年は服裝靴業(yè)會(huì)社の上場のピークであり、その年の百麗國際、安踏スポーツ、中國の動(dòng)向は前後して香港取引所に上場し、資本の人気を得た。この上場ブームを借りて、2007年10月11日、A株、H株の上場に続いて3年後、波司登はついに「紅策終電」に乗り、1株當(dāng)たり3.28香港ドルの価格で香港と海外の投資家に18.7億株の新株を発行し、港交所のマザーボード市場に上陸し、約8.36億ドルの融資に成功した。

オリンピック投資は株式売卻権のある株主として1.18億の舊株を公衆(zhòng)に売卻した。海外機(jī)関にとって、オリンピック投資が保有するシリーズA株とB株は、世界公開発売前に212228613株、5305751532株の普通株に両替された。転換後、HSBCが直接投資した1株當(dāng)たりの普通株の持株コストは約0.74香港ドルで、上場発行価格より77.4%割引された。そのため、上場販売価格で計(jì)算すると、わずか1年3ヶ月ほどで、HSBCの直接投資の収益率は343%に達(dá)した。

波司登は香港に上場し、最終的に恒基不動(dòng)産主席の李兆基、長和系主席の李嘉誠、新世界発展主席の鄭裕彤、中國生命と迪生創(chuàng)建主席の潘迪生を含む5人の基礎(chǔ)投資家を?qū)毪?、それぞ?500萬ドル(約1.95億香港ドル)、つまり約9.75億香港ドルを投資した。波司登は百麗國際に続いて當(dāng)時(shí)港交所に上陸した資本で人気のある大陸部消費(fèi)類企業(yè)となった。

季節(jié)的なリスクが株価の表現(xiàn)を制約し、先に増資した後、買い戻しの矢が一斉に発せられ、株価が「仙人」になるのは避けられない。

しかし、株募集時(shí)に國際資本に追われるのとは対照的に、上場後のボスデン株価は満足していない。上場初日、ボスデンは3.85香港ドルで取引を始めたが、當(dāng)日の最低価格3.41香港ドルで取引を終え、株価3.28香港ドルより3.96%しか高くなく、上昇幅は一部の市場関係者の予測を大きく下回った。その後、ボスデンの株価はずっと下を探して、その年の11月2日以降ずっと3.28香港ドルの募集株価を下回って、その年の中期業(yè)績の大幅な成長も株価を活性化することができなくて、年末まで2.5香港ドルを報(bào)告して、募集株価の累計(jì)より20%を超えて下落して、大皿に負(fù)けて、10匹のその年の10月に上場した新株の中で相対的に遅れています。

ボストンの株価が振るわなかったのは、上場時(shí)點(diǎn)が2007年に牛市が沸き立った際、上場は株募集の価格設(shè)定に有利であり、融資コストを下げると同時(shí)により多くの資金を募集したが、価格が高すぎると後続の株価表現(xiàn)を制約し、その募集時(shí)にはアナリストが、ボストンは2007年度の26倍の市場収益率で価格を設(shè)定したと考えている。評(píng)価は魅力的ではありません。一方、最も重要な原因は、単一のダウンジャケット製品ラインが季節(jié)的に制限されていることであり、暖冬の予想が宙に浮いた剣のように、投資家の心の中で天に頼って食事をする印象から抜け出すことができないことだ?！笗?huì)社の利益の季節(jié)的な要因が強(qiáng)すぎて、暖冬の懸念がボスデン株価を悩ませている主な原因だ」と、新鴻基金融戦略家の彭偉新氏は、多くの投資家の懸念を明らかにした。スイスクレジットも、2007年の冬の気候はまだ確定していないが、2006年の冬は異常に暖かく、ある程度ボスデンの利益率を大幅に浸食したと明らかにした。波司登の2006年の財(cái)報(bào)によると、暖冬でダウンジャケットが売れなくなったため、その年に2億5700萬元の在庫減損をした。

それだけでなく、2008年2月末、波司登推薦人の一人であるゴールドマンサックスは突然、目標(biāo)価格を4.05香港ドルから2.88香港ドルに大幅に下げ、IPO発行価格を下回った。これは香港市場でも珍しい。當(dāng)時(shí)、ゴールドマンサックスはボストンの管理職の話を引用して、會(huì)社の舊正月後の販売傾向は予想より弱く、主に雪害の影響で輸送され、また、ライバルの価格戦も會(huì)社に影響を與えたと伝えた。ゴールドマンサックスは報(bào)告書で、ボストンの2007年の利益予測を11%から11億元に下げた。

多くの不利な要素の影響の下で、波司登は株価を下げた后、連綿と下落を続け、上場初日に創(chuàng)下した3.86元の高位から1.1元に滑り落ちてやっと安定した(2008年3月20日)、最高下落幅は7割を超え、かなり慘めだった。

株価が急落し、大株主の高徳康も座っていられず、急いで資金を動(dòng)員して市を救った。香港証券取引所の資料によると、高徳康は2008年3月25日から4月1日まで、6つの取引日に市に入り、663.4萬株の會(huì)社の株式を合計(jì)し、1株當(dāng)たりの平均価格は1.229元から1.387元まで様々で、持株量は65.95%から66.03%に上昇した。

また、4月16日から2級(jí)市場で株の買い戻しが始まった。ボスデンの2007-2008年度報(bào)告書によると、2008年4月16日から7月20日まで、ボスデンは港交所から5772.6萬株の株式を買い戻し、価格は1.35-1.48香港ドルで、買い戻し株式を抹消した。

明らかに、會(huì)社の買い戻しタイミングに比べて、高徳康の入市タイミングはずっとよく、大株主の増持価格は明らかに會(huì)社の買い戻し価格を下回っている。取引ルールについては妥當(dāng)ではないが、客観的には、大株主が先に増資して會(huì)社を買い戻したのは、大株主のために「かごを擔(dān)ぐ」という疑いがある。

しかし、世界的な金融危機(jī)や會(huì)社の脫稅の噂の影響で、會(huì)社の大量の買い戻しと大株主の増加は株価の継続的な下落を阻止していない。2008年9月20日までに、ボスデンは40回以上の株式買い戻しを開始し、購入金額は1000萬香港ドルで計(jì)算された。このうち1週間に5回も買い戻しを続け、香港資本市場企業(yè)の買い戻しの先駆けとなったが、下落した株価を救うことはできなかった。気まずいことに、2008年10月になって、ボスデンが上場1周年を祝った時(shí)、會(huì)社の株価はすでに1香港ドル以下に下落し、名実ともに仙株になり、基本的に融資機(jī)能を失い、資本市場の大活躍を期待していた高徳康の感じがわかる。

2008年12月24日、波司登は2008-2009年度半年報(bào)を発表した。財(cái)報(bào)によると、波司登の當(dāng)期収入は前年同期比38.1%減少し、利益は5092.7萬元にとどまり、前年同期比81.4%減少した。財(cái)報(bào)が説明した原因の一つは、2007-2008年の冬の夜、會(huì)社の単一ダウンジャケット製品の季節(jié)的なリスクが再び現(xiàn)れ、投資家の自信も再び打撃を受けたためだ。2009年3月9日、ボスデンの株価は0.46香港ドルまで下落し、株価の下落幅は86%に達(dá)した。

ダウンジャケット事業(yè)に過度に依存するリスクに、高徳康は実はとっくに気づいていた。ボストンが上場した當(dāng)初、彼は小売ネットワークをよりよく使うために、會(huì)社は看板の形式でカジュアルな服裝を販売し、小売店が四季を通じて「ボストン」ブランドの服を販売するつもりだと公言したことがある。ボストンの公告でも「會(huì)社は『四季化製品』の発展戦略を制定した」と何度も言及し、単一ダウンジャケット製品の季節(jié)的なリスクを滑らかにした。

実際、ボストンの男性服業(yè)務(wù)もすでに運(yùn)営されており、この業(yè)務(wù)を擔(dān)當(dāng)しているのは高徳康が海外から帰ってきた息子の高暁東だ。この業(yè)務(wù)を買収し、「製品四季化」戦略を?qū)g施する過程で、ボスデン氏は「関連取引を非関連取引にする」という古典的な例を演じた。

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関連取引を非関連取引とし、ボスデンは大株主の関連資産を高値で買収し、「製品四季化」に転換した。

2008年8月29日、波司登は突然「関連取引-有限購入権及び條件付き購入選択権協(xié)定を使用できない」という公告を発表した。男裝會(huì)社のもう一人の株主盛怡に譲渡された間接全資付屬會(huì)社の長隆は、譲渡代価は3.85億元だった。不競爭協(xié)定によると、ボスデンは関連者としてこの資産を優(yōu)先的に購入する権利があり、常熟ボスデンが長隆に提供した男性服會(huì)社の70%の株式を売卻する関連條件は、常熟ボスデンがボスデンに提供した條件よりも優(yōu)れていない。

公告によると、常熟波司登は當(dāng)初、男性服業(yè)務(wù)に従事していた実體であり、2008年4月に男性服會(huì)社に業(yè)務(wù)を注入した。男性服會(huì)社は2006年10月13日に登録され、常熟波司登(70%)と獨(dú)立第三者盛怡(30%)が所有している。常熟ボスデンの2006、2007年度の審査されていない財(cái)務(wù)諸表によると、男性服業(yè)務(wù)の純利益はそれぞれ4128.3萬元、5285萬元に達(dá)した。

注目すべきは、常熟波司登の3.85億元の男性服會(huì)社の株式譲渡の代価には、會(huì)社の価格5.5億元(3.85/70%)が隠されており、男性服會(huì)社の2007年の5285萬元の純利益で計(jì)算すると、10.4倍の収益率に相當(dāng)し、成長の良い會(huì)社にとっては高くない。これは四季の服裝業(yè)務(wù)の開拓を急いでいるボスデンにとって、良い取引と言えるはずだが、予想外に、ボスデンは優(yōu)先購入権を放棄し、同時(shí)に10香港ドルの象徴的な代価で選択権を獲得した。つまり、男性服會(huì)社は一定の利益條件を達(dá)成した。ボスデンBVIは、盈輝(盛怡傘下の金威の直接完全子會(huì)社)のすべての発行済み株式(盈輝は完全子會(huì)社の長隆を通じて間接的に男性服會(huì)社の100%の株式を保有する)を購入することによって、男性服會(huì)社のすべての株式を間接的に買収する権利がある。

なぜ優(yōu)先購入権を放棄したのか、ボスデンは公告にいくつかの理由を挙げた。含むまず、常熟の波司登が二〇八年四月に男裝業(yè)務(wù)を男裝會(huì)社に注入して以來、男裝會(huì)社の男裝業(yè)務(wù)の経営歴史が短いため、男裝會(huì)社の経営と財(cái)務(wù)業(yè)績がマクロ経済要素と中國の男裝業(yè)界の競爭勢いの影響の下で一貫して持続的な成長を維持することができることを保証することはできない。高級(jí)管理チームとその他の主要人員は男裝會(huì)社に留任する。第二に、優(yōu)先購入権の行使は、當(dāng)社が男性服會(huì)社の70%の株式を保有することしかできない。當(dāng)社が男裝會(huì)社の殘りの30%の株式を買収できることを保証できないため、當(dāng)社は男裝會(huì)社の管理と株式コントロールに制限を受ける可能性がある。男裝會(huì)社の海外投資家として、盛怡は現(xiàn)在、男裝會(huì)社に資源を提供し、適切な海外市場を開拓している。そのため、取締役は男性服會(huì)社を買収するかどうかを決定する前に、海外開拓計(jì)畫が男性服會(huì)社の財(cái)務(wù)表現(xiàn)に有利な程度を評(píng)価するのにもっと時(shí)間がかかると考えている。最後に、ボスデン氏が獨(dú)立取締役委員會(huì)および獨(dú)立株主の承認(rèn)を得て優(yōu)先購入権を行使できなくても、條件付き購入選択権協(xié)定の下で提供された手配に基づいて、取締役會(huì)が適切と判斷した場合、後で購入選択権を行使して男性服會(huì)社のすべての株式を間接的に買収することができる」などと述べた。

このような解釈は表面的に合理的だが、論理的な推敲には耐えられない。まず、ボスデンの男性服業(yè)務(wù)は実際にはすでに始まっており、當(dāng)初は常熟ボスデンが経営していたが、2008年4月に男性服會(huì)社にこの業(yè)務(wù)を注入しただけで、この観點(diǎn)から見ると、実際に男性服経営の歴史は短くなく、男性服業(yè)務(wù)の持続的な成長の業(yè)績から見ると、業(yè)務(wù)の発展態(tài)勢は非常に優(yōu)れている。二つ目は、ボスデンBVIに男裝會(huì)社の全株式選択権を付與した以上、男裝會(huì)社のもう一人の株主である盛怡も株式を売卻する意向があり、長期的に経営するつもりはないことを示している。そのため、盛怡が全力を盡くして男裝を経営することを期待するのは現(xiàn)実的ではない。経営が終わっても、最後にはボスデンに売卻しなければならないからだ。それでも2008年9月26日の株主総會(huì)では、この事項(xiàng)が可決された。

ボストンは2009年5月15日、ボストンBVIが金威に購入選択権の行使を通告し、金威に6.5億元以下の購入価格で黒字を売卻するすべての発行済み株式を要求したと発表した。買収事項(xiàng)が完了すると、男性服會(huì)社はボスデンの間接全額付屬會(huì)社になる。公告によると、男性服會(huì)社の業(yè)績は予想を上回っており、2009年3月31日までの財(cái)政年度の審査?稅金後の純利益は8393.6萬元だった。そのため、條件付き購入選択権協(xié)定に規(guī)定された男性服會(huì)社の2009年3月31日までの財(cái)政年度の規(guī)定が審査?稅金後の純利益目標(biāo)(5500萬元以上)に達(dá)した。この買収事項(xiàng)は2009年5月26日に完了した。

注目すべきは、ボスデンの6億5800萬元の株式買収価格が実際に優(yōu)先購入権約5億5000萬元を通過した會(huì)社より20%高いのに、なぜこのように本を捨てたのか。研究によると、ボスデン氏のこの動(dòng)きに含まれる深い意味は、2009/2010年の年報(bào)から明らかになった。

ボストンが2010年7月26日に発表した2009-2010年年報(bào)は、男性服會(huì)社の資産負(fù)債狀況(表5)を明らかにした。非常に奇妙な無形資産科目である顧客関係があり、その帳簿価値は3.53億元に達(dá)し、男性服會(huì)社の資産純価値の96.4%を占めている。このいわゆる無形資産を除いて、男性服會(huì)社の有形資産は1300萬元余りにすぎない。さらに奇妙なことに、ボスデンが巨額を投じて買ったこの資産は、その年の財(cái)報(bào)で顧客関係の減損損失1億元を計(jì)上した。これについて、「二〇九年五月二十六日に買収された顧客関係に減損損失が発生した。二〇九年五月二十六日から二〇一〇年三月三十一日までの間、関連販売業(yè)者からの実際の現(xiàn)金流入及び當(dāng)グループの最新の當(dāng)該販売業(yè)者からの日後現(xiàn)金流入は、當(dāng)グループが買収日に當(dāng)初予想していたレベルをはるかに下回った」と説明した。

買収したばかりで巨額の減価償卻を計(jì)上し、有形資産は1300萬元にすぎず、男性服會(huì)社は明らかに6億5800萬元の買収代価を払うことが難しい。當(dāng)初、ボストンが関連者として優(yōu)先購入権を行使した場合、厳格な監(jiān)査と資産評(píng)価プログラムを経なければならず、大株主が関連者として採決を回避しなければならないという資産買収が他の株主の承認(rèn)を得ることができるかどうかは大きな不確定性があるに違いない。

つまり、ボストンは巧みに設(shè)計(jì)された2つのステップの取引を通じて、1つの関連取引を非関連取引に変えたが、第1の公告では選択権を付與する手配を通じて、実際に他の株主の懸念を解消し、方案のために基礎(chǔ)を築き、第2のステップで選択権を行使する手配を通じて、この大株主資産を順調(diào)に巨額で買収した。関係者によりますと、當(dāng)時(shí)、男性服會(huì)社の株式の70%を譲り受けた方盛怡さんは、公告の中で獨(dú)立第三者だと主張していましたが、実際には高徳康がコントロールしていたシェル會(huì)社だったということです。同時(shí)に、この神秘的な盛怡會(huì)社と波司登の昔の東家華聯(lián)ホールディングスにも千絲萬縷のつながりがあり、華聯(lián)ホールディングス傘下の企業(yè)杭州華聯(lián)置業(yè)有限會(huì)社の2番目の株主であることが明らかになった。杭州華聯(lián)置業(yè)の工商資料によると、その持株株主は華聯(lián)持株株式有限會(huì)社で、71.98%の株式を保有している。盛怡有限會(huì)社(HARVESTFANCYLTD)は21.41%の株式を保有している。中國華聯(lián)不動(dòng)産(香港)ホールディングスは6.61%の株式を保有している。

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2009-2010年報(bào)によると、2009/2010年の冬が早く訪れたため、ボスデンの販売収入は57.38億元に達(dá)し、前年同期比34.2%増加し、過去最高を記録した。この57.38億元の収入のうち、男性服會(huì)社からの貢獻(xiàn)収入は4.04億元で、ボストン年報(bào)で初めてダウンジャケット製品以外の貢獻(xiàn)収入が現(xiàn)れた。

年報(bào)では、ボストンの管理職も服裝の四季化を加速させる決意を表明した。"継続的に投資してボスデンの男性服を発展させる以外に、當(dāng)グループは積極的に高い発展?jié)撛诹Δ虺证盲?、評(píng)判の良い婦人服、カジュアル服、子供服などの非ダウンジャケットブランドプロジェクトを探して、買収、合併あるいは合弁などの方式を通じてそのブランドと製品の組み合わせを拡張して、更に非ダウンジャケット製品の業(yè)務(wù)が全體の販売に占める割合を高めて、私達(dá)の高品質(zhì)の製品に1年四季を通じて消費(fèi)者に奉仕する」と述べた。実際の行動(dòng)でこの戦略思想を貫徹し、米國のRocawearブランドと合弁會(huì)社を設(shè)立したほか、ボスデンは2010年3月に新しいファッション都市スタイルブランドBOSIDENGVOGUEなどを発売した。高徳康氏もメディアに対し、非羽毛業(yè)務(wù)が2013年に會(huì)社の総利益の30%に上昇することを期待していると明らかにした。

　　高徳康は30年余りの時(shí)間を使って、帽子を繰り返して帽子を脫ぐ中で、中國のダウンジャケットの第一の強(qiáng)いブランドの精工を完成しました。異なる方向で企業(yè)の成長経路を探る曲折の経験は、中國民間企業(yè)の発展の典型的なサンプルと言える。將來、どのようにボスデン式の上下求索を減らし、民間企業(yè)のためにより有利な成長環(huán)境を作り、中國の経済構(gòu)造の調(diào)整を推進(jìn)するかには、政府の新しい知恵が必要だ。同時(shí)に、中國の経済成長方式の転換の今日、波司登も他の民間企業(yè)と同じように産業(yè)のグレードアップと転換の試練に直面している。アパレル業(yè)界で長年浸淫してきた高徳康にとって、どのように「波司登」のダウンジャケットの強(qiáng)大なブランドポテンシャルを、各アパレルの細(xì)分化分野のブランド運(yùn)動(dòng)エネルギーに転化し、それによって「同時(shí)に複數(shù)の異なる川に足を踏み入れる」ことは、新しい挑戦である。