券商報(bào)告：際華集團(tuán)扎實(shí)改革蓄力發(fā)展 軍需品龍頭修復(fù)可期

　　際華集團(tuán)是我國最大的軍需用品企業(yè)。公司擁有職業(yè)裝、職業(yè)鞋靴、防護(hù)裝具、紡織印染以及皮革皮鞋五大業(yè)務(wù)板塊，產(chǎn)品主要面向軍品和民品市場。公司的實(shí)際控制人為國資委，21年公司第五屆董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)集體換屆，新興際華集團(tuán)的黨委副書記、董事吳同興出任公司的董事長，且公司通過公開競聘的方式選拔夏前軍為總經(jīng)理。業(yè)績表現(xiàn)方面，21年公司收入為154.94億元、同比增長3.61%，歸母凈利潤-1.66億元、同比減虧78.67%，利潤端同比減虧主要系21年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高毛利率訂單占比提升、降本增效，以及資產(chǎn)減值損失同比大幅減少所致。22Q1公司業(yè)績已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，收入、歸母凈利潤分別同比提升22.70%、867.74%，22H1業(yè)績預(yù)告歸母凈利潤同比提升424.31~471.97%，顯示公司業(yè)績和盈利能力正在穩(wěn)步改善中，改革升級(jí)效益正在不斷釋放。

　　業(yè)務(wù)分拆：職業(yè)裝、職業(yè)鞋靴為主。分行業(yè)看，21年公司職業(yè)裝、職業(yè)鞋靴、紡織印染、防護(hù)用具收入占比分別為21%、22%、12%、8%，16~21年四大板塊收入占比保持平穩(wěn)，另外公司近年來主動(dòng)對(duì)低毛利率的貿(mào)易業(yè)務(wù)進(jìn)行壓縮。分產(chǎn)品看，21年公司軍品、民品收入占比分別為16%、43%，16~21年軍品和民品收入總體呈下滑趨勢(shì)，而毛利率隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及降本增效推進(jìn)均有提升。

　　行業(yè)分析：職業(yè)裝市場前景廣闊。紡織行業(yè)是勞動(dòng)密集型行業(yè)，行業(yè)集中度低、市場競爭激烈，且龍頭份額較低。職業(yè)裝市場方面，2019年我國民用職業(yè)裝市場規(guī)模總量約為3800億元，隨著第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)不斷增長，職業(yè)裝賽道將迎來較大的發(fā)展?jié)摿Α＼娖房臻g方面，2015~2020年我國公共國防財(cái)政支出年復(fù)合增速為7.29%，隨著我國國防支出持續(xù)增長，未來軍需品規(guī)模將逐步提升。

　　亮點(diǎn)分析：軍需品市場龍頭企業(yè)、積極改革，持續(xù)提升研發(fā)實(shí)力。1)公司作為中國軍隊(duì)、武警部隊(duì)軍需品采購的核心供應(yīng)商，在國內(nèi)軍需品市場中具有較強(qiáng)的影響力，同時(shí)軍品背景和央企背書有助于拓展民品職業(yè)裝業(yè)務(wù)，在疫情波動(dòng)大環(huán)境下公司擁有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2)近年來公司不斷加大研發(fā)投入和技術(shù)攻關(guān)力度，研發(fā)體系完備、研發(fā)能力不斷提升，進(jìn)而夯實(shí)產(chǎn)品力。3)“十四五”期間公司戰(zhàn)略規(guī)劃明確，全面推進(jìn)國企改革和業(yè)務(wù)升級(jí)，構(gòu)建“443”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，2022年全面推進(jìn)“三統(tǒng)一”管理，戰(zhàn)略穩(wěn)步執(zhí)行、期待效果體現(xiàn)。

　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：作為國內(nèi)最大的軍需用品企業(yè)，近年來公司處于業(yè)務(wù)調(diào)整階段，聚焦主業(yè)、剝離非主業(yè)或效益較差的業(yè)務(wù)，2021年以來業(yè)績已現(xiàn)改善。

　　公司制定了“十四五”發(fā)展戰(zhàn)略與規(guī)劃，在新一屆管理團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，預(yù)計(jì)將逐步走出低谷、業(yè)績表現(xiàn)有望迎來復(fù)蘇。我們預(yù)測公司2022~2024年?duì)I業(yè)收入分別為166.91/183.36/197.70億元，歸母凈利潤分別為3.94/5.28/6.75億元，EPS分別為0.09/0.12/0.15元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2022~2024年P(guān)E分別為38倍、28倍、22倍，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策變動(dòng)影響相關(guān)單位的招標(biāo)采購需求；國內(nèi)疫情反復(fù)使生產(chǎn)或正常接單受到不利影響；行業(yè)競爭加劇等。