A股上市公司價值趨勢報告發布：“劣幣”出清 “硬核”突圍

執筆人 21世紀資本研究院研究員董鵬

上市公司最核心的價值在于企業本身，以此衍生并決定了企業的投資價值，這是股票市場從建立之初便已確定的核心邏輯。

12月5日，南方財經國際論壇現場，21世紀資本研究院發布《2019年A股上市公司價值趨勢報告》， 即從上市公司的核心價值邏輯著手，分析和研判A股企業價值趨勢演變。2019年，A股3706家上市公司（剔除長生退）整體價值保持穩步提升趨勢，但是也受到了宏觀經濟增速放緩帶來的沖擊。

一、宏觀經濟減速“沖擊波”

據21世紀資本研究院統計，1-9月，上述公司合計實現營業收入35.724萬億元，較去年同期的32.615萬億元增長9.5%；利潤方面，1-9月，上述公司合計歸母凈利潤為3.19萬億元，較上年同期的2.97萬億元增長7.3%。

不過，落實到微觀企業層面便可發現，今年A股上市公司正面臨著不小的持續經營壓力。如營收實現增長的上市公司比例從2018年的75.83%下降至64.79%，凈利潤實現增長的上市公司比例則從63.2%降到了57.1%。（見圖一）

1、營收增長壓力凸顯

今年前三季度，納入有效樣本的3706家上市公司中，增長企業數量為2401家，下滑企業為1304家，64.79%的企業營收實現同比增長。

這一比例較2018年同期出現明顯下滑。據統計，2018年3583家上市公司三季報中，實現營收同比增長的上市公司占比為75.83%。

不過，受到頭部權重公司多數保持過快增長的干擾，今年前三季度A股上市公司的營收中位數從2018年同期的13.79億元小幅提升到了14.29億元。

通過數據對比可以看出，1-9月，A股營收排名前50位的上市公司中，僅有上汽集團、中國聯通、寶鋼股份和中國神華收入出現下滑，其他46家超級權重公司均實現同比增長，平均增幅達到11.44%。

此外，2018年A股營收過千億的上市公司合計51家，入圍門檻為中國國航（1028.8億元）。

今年同期，營收過千億的上市公司增至57家，新入圍的6家上市公司分別為保利地產（1117.94億元）、中遠海控（1116.17億元）、海螺水泥（1107.56億元）、紫金礦業（1016億），以及平安銀行（1028.58億元）和光大銀行（1002.21億元）。

從增速上看，海螺水泥前三季度收入增速最為明顯，達到55.46%；銀行業增速較慢，平安銀行同期收入增幅為8.56%，但是光大銀行則達到了18.26%。

究其原因，還是行業景氣度與特性使然。

以水泥行業為例，今年化解過剩產能成果得到進一步鞏固，產品價格較上年同期小幅提升，帶動全行業收入同比增長14.3%，海螺水泥作為當之無愧的行業龍頭，充分受益產品提價及市占率提升加持，收入規模實現較快增長。

21世紀資本研究院認為，在宏觀經濟增速放緩的大背景下，國內需求端相對低迷，尚不足以支撐微觀層面的上市公司收入出現明顯改觀，只有個別企業受益于行業景氣度提升，會產生結構性的收入增長，但是帶動力度明顯有限。

2、整體毛利率下滑，利潤進一步向頭部公司集中

2018年前三季度，具備可比數據的上市公司樣本數量合計3584家，其中實現歸母利潤同比增長的為2265家，占比63.2%。

今年前三季度，利潤同比增長的A股上市公司降至2116家，疊加科創板推出、新股上市的影響，整體上市公司數量增至3706家，帶動利潤增長公司比例降至57.1%。

拉平來看，上述公司銷售毛利率同比出現小幅下滑，今年前三季度毛利率中位數為27.29%，上年同期則為27.92%。

致使上市公司整體盈利能力下滑的因素較為復雜，既包括了宏觀需求不振、中觀行業周期調整，也摻雜了企業內部經營等多方面因素。

僅從數據層面變動來看，今年前三季度，上市公司整體財務費用便出現了較為明顯的增長。

據統計，當期3706家上市公司財務費用合計4508.44億元，較上年同期的4029.38億元增長11.89%。

不過，各行業頭部企業盈利能力反而呈現進一步提升的趨勢。2019年前三季度，利潤規模破百億的上市公司增至43家，去年同期則為36家。

就是這43家上市公司，卻貢獻出了A股超過6成以上的凈利潤。據統計，1-9月，43家利潤過百億的上市公司合計利潤規模1.944萬億元，占A股總利潤的60.92%，這一比例較去年同期大幅提升4.23個百分點。（見圖二）

其中，銀行業又占據了主導地位，利潤排名前10位的上市公司中，除了中國人壽外，清一色由各家銀行占據。

此外，便是中國石化、中國石油、中國神華等能源公司，以及貴州茅臺、海螺水泥和格力電器、美的集團等行業龍頭。

問題也同樣突出，前者為周期性行業，上市公司業績波動幅度巨大，后者雖然是消費類公司，但是整體利潤規模均在300億元左右及以下，規模尚無法與處于主導地位的銀行業相比。

21世紀資本研究院認為，目前A股上市“大而不強”的狀態并未得到明顯好轉，剔除“中字頭”的央企和銀行外，只有美的集團等4家民企前三季度利潤突破100億元，占比僅為7.5%。

在產業格局固化的背景下，繼續依靠傳統產業做“加法”的方式，已經難以成長為超級公司。下一步，唯有押注于新技術、新興產業，通過核心技術和產品迅速搶奪市場，方能誕生出偉大的上市公司。

3、優勝劣汰，加速出清

與經營情況相比，資本市場的態度相對積極。

數據顯示，2018年9月30日，上證綜指報收2821.35點，至今年9月底時小幅反彈至2905.19點。整體漲幅雖然有限，但是A股總市值卻出現較為明顯的增長。

截至9月30日，A股3689家上市公司總市值為59.02萬億元，上年同期為53.25萬億元，同比提升10.85%。

剔除已上市股票自身股價上漲的影響外，“增量”的貢獻不容忽視。

據統計，截至9月30日，41家科創板公司貢獻總市值5876.92億元，147只主板及創業板新股貢獻總市值27810.09億元。

上述兩項合計33687億元，剔除該干擾項后，該統計周期內的A股總市值真實增幅為4.52%。

值得注意的新變化是，2019年“價值投資”的思路進一步深入人心，并在北上資金的帶領下愈發向藍籌股集中。

據統計，2018年9月30日至2019年9月30日，滬深300指數、深證100指數分別上漲13.29%和22.46%，同期中證1000指數漲幅則為8.99%。（見圖三）

相比之下，A股市場“炒差、炒新、炒小”的劣習得到了明顯改善。

在上述統計周期中，風險警示類股票整體出現了48.19%的下跌，90只被納入*ST板塊的個股中，72只出現下跌，其平均跌幅達到41.75%，*ST信威、*ST華業、*ST節能三只個股跌幅超過80%。

炒新的慣用思路，也隨著渝農商行上市首日未能頂格漲停而宣告結束，同一日上市的麒盛科技也在上市次日跌停。在此之前，年內已經有元立科技、寶豐能源等10只新股僅僅收獲一個漲停的案例出現。

從實施信用申購后，新股上市后連續漲停的“炒新”規律，自此被打破。

雖然以創業板為代表的小盤股，下半年股價有所明顯上漲，但是多是建立在通訊、電子等細分行業三季度業績回暖基礎上的。

可以說，今年A股市場的投資主線仍然在以茅臺為首的大消費板塊，題材概念股的連續拉漲愈發邊緣化，10月下旬區塊鏈概念股百股漲停和迅速回落便是典型。

21世紀資本研究院認為，在國內資本市場對外開放持續深化的背景下，A股市場的投資理念、邏輯和生態已經得到初步重構，開始逐步向海外發達市場靠攏。

對于上市公司而言，年內修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》便顯示出監管層優化上市公司資產的態度，A股上市公司新一輪的優勝劣汰也已經拉開帷幕。

二、龍頭公司新挑戰

企業擴張最常見的兩種方式，無非是橫向整合、縱向延伸，只是不管選擇哪種方式，市場容量終歸有限，如何有效突破瓶頸？

尤其是各家行業龍頭公司，自身市場占有率已經達到較高水平，利潤規模動輒百億，高基數必然帶來增速放緩，甚至是負增長的問題。這是客觀規律，再偉大的企業也難以有效規避。

格力電器便是典型。作為國內當之無愧的絕對家電行業龍頭，近兩年就已經開始尋求來自外部的增長動力，造車、造手機、造芯片，甚至還準備進軍清潔能源領域……

1、從格力跨界說起

冷年，是空調行業內的一種說法，由于銷售旺季基本在每年9月結束，所以每個冷年多為前一年的9月份到次年的8月末。

2019年這個冷年，對幾家空調企業而言，顯然不夠友好。

國內家電行業權威研究機構中怡康數據顯示，2019冷年，空調市場零售量和零售額規模分別達到5605萬臺和1926億元，分別同比增長-7.0%和-9.0%。

增量市場變成減量市場后，多年不見的價格競爭卷土重來。今年6月，自格力公開舉報奧克斯以來，兩家公司更是硝煙不斷。（見圖四）

兩家公司“口水仗”不斷升級的背后是，雖然格力牢牢掌控著線下空調市場的絕對份額，但是近年奧克斯卻另辟蹊徑開拓出了線上市場，2018年更是以28.57%的零售量位居空調線上渠道的首位，彼時甩開了格力11.57個百分點。

進入2019年后，國內空調市場銷量、售價雙雙下滑后，頭部企業競爭變得愈發激烈，只能從競爭對手身上搶占更多的市場份額。

國產品牌中定位高端的格力，在宏觀經濟增速下滑、消費群體變得講究“性價比”的背景下，高速增長不再。

今年前三季度，公司營收、利潤增速分別為4.42%和4.73%，2018年同期為33.94%和36.59%。這一頹勢，早在今年一季度便已經開始顯現。從單季度經營數據來看，格力電器一季度收入同比增速為2.45%，二季度回升至10.3%，三季度旺季銳減至0.5%。

21世紀資本研究院認為，其中關鍵是空調市場已經不能夠滿足格力電器的龐大體量。

中怡康監測數據也顯示，線下空調市場，TOP3品牌零售額份額由2018冷年的73.2%繼續增長到2019冷年的74.0%。

如此高的市場占有率，后續增長空間必然受限，只能從對手身上爭奪份額，這是上述格力與奧克斯矛盾爆發的關鍵。

尋求海外市場的增量，是個解決辦法。不過，就格力而言，去年全球市場占有率便已經突破20%，并連續14年位居全球首位，同樣面臨市場飽和的問題。

2019年上半年，格力電器海外業務收入為138.69億元，較2018年同期僅小幅增加了1.19億元，增速明顯低于2016年至2018年。

于是，格力跨界的消息開始變得愈發頻繁，不僅注資成立電商公司，今年“雙11”再次傳出美的、海爾等對手圍攻的消息。

2、“增量”難題

增長瓶頸，絕不是格力電器一家公司迫切需要解決的問題。

2019年，二級市場繼續追逐白馬股的同時，也伴隨著部分消費行業龍頭公司業績增速的放緩，對此媒體未做仔細分辨，一律蓋上了爆雷的帽子。

然而，21世紀經濟資本研究院認為，只要稍微了解行業運行現狀，便不應該簡單將其視為爆雷，業績增速的下滑是多方面因素共振所造成的。

剔除鋼鐵、有色和化工等受周期性波動影響明顯的行業外，具備可持續增長特點的行業主要集中在食品飲料、家電兩大行業。

據統計，18家白酒上市公司2019年前三季度利潤增速的中位數為21.84%，上年同期為37.03%。其中，總市值超過500億元的6家龍頭酒企同期利潤中位數為32.74%。

對比可以看出，在行業上升期間，雖然龍頭企業仍然可以保證較高增速，但是受制于過往高利潤基數的影響，增速難免放緩。

我們分別選擇高檔、低檔品牌予以說明。貴州茅臺，2019年Q3單季度利潤同比增速為17.11%，此前三個季度增速分別為20.29%、31.91%和47.56%。

順鑫農業，2019年Q3單季度利潤同比增速為-69.7%，過往六個季度單季利潤增速最低為17.17%，最高值為103.98%。

21世紀資本研究院認為，自2015年白酒行業景氣度觸底反彈后，如今已經進入第五個年頭，各家龍頭酒企盈利能力經過恢復性增長、爆發階段后，利潤基數已回升至高位，2020年增速將大概率放緩。

家電行業類似，本身屬于可選消費，在行業龍頭開始步入“存量爭奪”的時代后，今年又疊加了宏觀經濟增速放緩帶來的消費意愿低迷等因素，利潤增幅放緩也是必然。

數據顯示，納入統計的5家白電行業龍頭中，美的集團、蘇泊爾、格力電器2019年前三季度利潤同比下滑，僅有海爾智家、老板電器同比實現增長，而老板電器又是早在2017年便已經進入業績換擋期。

21世紀資本研究院認為，國內家電行業龍頭先后出現增速放緩的關鍵是，國內市場的日趨飽和，現有的市場容量已經不足以支撐這類頭部企業的高速增長。

加上這類企業已經進入成熟期，市場地位、競爭格局固化，龍頭公司已經進入到“守城”階段。未來，公司產品、技術如果沒有明顯創新，或者渠道變革不夠順暢，甚至可能會面臨負增長的風險。

三、新趨勢：科創突圍

作為微觀經濟的代表，上市公司運行質量的高低直接與國內經濟發展水平掛鉤。

而從行業劃分上看，國內大型上市公司又多為金融，地產、汽車、有色等周期性行業，本身具備高波動性的特點，增長的可持續性易受行業供需所干擾。

換言之，國內經濟也面臨著尋找收入增量的問題。而就2019年中央高層的表態和國內資本市場的發展和扶持方向來看，科創無疑是最為明確的主題。

1、做好增量、盤活存量

2018年11月5日，在首屆中國國際進口博覽會開幕式上，國家主席習近平正式宣布設立科創板，并在該板塊內進行注冊制試點。

2019年1月30日，中國證監會就《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》和《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》公開征求意見。

2019年7月22日，科創板正式開市，中國資本市場迎來了一個全新板塊。

2019年10月30日晚，處于虧損狀態的澤璟制藥首發過會，這也是首家采用科創板上市規則第五套市值及財務指標的科創板公司。

至此，科創板通用的5套上市標準均逐一得到驗證。

與其他已有板塊不同，科創板的設立本身便是為了落實創新驅動和科技強國戰略，通過弱化上市公司盈利等相關指標，盡快借助資本市場的力量幫助創新型企業加速成長。

正因于此，科創板企業全部集中在新一代信息技術、高端裝備制造等科創領域。（見圖五）

數據顯示，包括已發行和IPO終止在內的176家科創板公司中，新一代信息技術領域產業75家、生物產業41家、高端裝備制造產業27家、新材料產業18家、節能環保產業10家、新能源汽車產業3家、相關服務業2家。

截至11月5日，科創板上市公司數量達到46家，首發募集資金合計593.24億元，這無疑對科創企業的發展提供了有力支撐。

相比于科創板帶來的增量，2019年A股市場存量的改革也在進行，重點支持方向同樣是新興技術產業。

2019年10月18日，修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》正式落地。修訂內容包括，簡化重組上市認定標準，取消“凈利潤”指標等方面內容。

實操過程中影響最大的一項是，允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，其他資產不得在創業板實施重組上市交易。

21世紀經濟資本研究院認為，重組標準限定的戰略新興產業，與科創板上市主題多項重合，此次創業板重組上市的口子放開后，其定位將與科創板類似，都是旨在鼓勵和支持科創企業，利用資本市場拓寬自身融資渠道，進而迅速實現內生式增長或外延式擴張。

2、科技股浪潮已至？

與科創板同步到來的還有科技股行情，并成為了2019年A股行情的重點板塊之一。

據統計，年初至9月30日，SW半導體行業累計上漲88.4%，位居所有細分行業首位，SW電子元件行業漲幅為67.66%。

雖然四季度，半導體行業漲幅被畜禽養殖、飼料行業所超越，但是年內漲幅仍然位居所有二級行業第三位。（見圖六）

不過，從業績表現上看，半導體行業并不算出彩。具備可比數據的37家上市公司中，前三季度凈利潤實現同比增長的公司不過18家。同時，其利潤同比增速的中位數也從2018年的14.82%，下降到了今年的-2.66%。

進一步細分，2015年三季度至2019年三季度，258家SW電子行業公司（未剔除新股）中，連續5年實現利潤同比增長的上市公司僅有17家，占比僅為6.6%。

缺乏穩定成長性的后果是，A股對于科技股的投資仍然局限于部分概念式炒作，而非基于公司經營能力提升帶來的價值認可。

相應的，具備長期持股可能的機構持股穩定性不足，更多還是捕捉波段性交易機會。

數據顯示，SW電子行業基金持股一季度合計39.4億股，二季度大幅上升至81.8億股，三季度末再次降至57.3億股；SW通訊行業情況類似，一季度基金持股13.9億股，二季度升至24.4億股，三季度降至11.4億股。

綜上，21世紀資本研究院認為，年內科技股的集體上行，更多還是來自預期轉變層面。

如科創板的推出，以及整個資本市場對科創企業扶持力度的增加，使得二級市場資金對科技股風險溢價明顯抬升，進而帶動這部分標的估值水平走高。

只是，二級市場的推動不具備長期持續性。科技股內在價值的提升，仍然要依靠各家企業通過技術創新、產品升級等手段，實現自身收入規模的不斷擴大，以及經營能力的穩步提升，這是根本，無法替代。