房企高杠桿終結(jié)：從房住不炒到“三條紅線(xiàn)”

房地產(chǎn)企業(yè)借助高杠桿進(jìn)行快速擴(kuò)張的時(shí)代，正在走向終結(jié)。

近幾個(gè)月來(lái)，主管部門(mén)對(duì)房地產(chǎn)融資環(huán)節(jié)的監(jiān)管，正在迅速升級(jí)。6月24日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)控違規(guī)資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)”。7月24日，房地產(chǎn)工作座談會(huì)召開(kāi)，首次提出“實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”。8月20日，央行、住建部召開(kāi)重點(diǎn)房企座談會(huì)，研究落實(shí)房地產(chǎn)金融審慎管理。

其中，對(duì)房地產(chǎn)融資的管理，主要是以“三條紅線(xiàn)”為標(biāo)準(zhǔn)，具體為：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；凈負(fù)債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)房企的“踩線(xiàn)”情況，分為“紅、橙、黃、綠”四檔，然后實(shí)施差異化債務(wù)規(guī)模管理。

作為一個(gè)資金密集型行業(yè)，長(zhǎng)期以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)習(xí)慣了舉債發(fā)展。在行業(yè)的“黃金時(shí)代”，通過(guò)階段性的高負(fù)債來(lái)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的案例，始終存在。但與此同時(shí)，高負(fù)債也拖垮了一些房企的資金鏈，同時(shí)對(duì)金融安全構(gòu)成威脅。

近年來(lái)，隨著房住不炒的理念深入人心，房地產(chǎn)迅速向居住屬性回歸，對(duì)負(fù)債的管理也逐漸收緊。盡管房企已在有意識(shí)地強(qiáng)化資金安全，但政策的收緊力度，顯然超過(guò)了預(yù)期，而且從各方面來(lái)看，這都不是一個(gè)短期行為，而是常態(tài)化手段。

從“C端”到“B端”

房地產(chǎn)融資政策的收緊看似十分突然，但實(shí)際上，近些年的樓市調(diào)控基調(diào)一直是“去杠桿”。

2016年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”。此后，監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)了多輪政策，地方政府也紛紛發(fā)文調(diào)控。到2019年，房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制逐漸落地試點(diǎn)，意味著這一輪樓市調(diào)控進(jìn)入常態(tài)化階段。

在這期間，針對(duì)需求端的去杠桿政策最為引人注目。各級(jí)監(jiān)管部門(mén)在延續(xù)了以往的限購(gòu)、限貸等措施外，還首次推出“限售”措施，通過(guò)對(duì)房屋持有年限的規(guī)定，遏制短期內(nèi)進(jìn)行低買(mǎi)高賣(mài)的炒房行為。

今年第二季度，部分區(qū)域市場(chǎng)迅速?gòu)囊咔橹谢謴?fù)，各路資金蜂擁進(jìn)入樓市。為遏制市場(chǎng)過(guò)熱，一些城市開(kāi)始嚴(yán)打“資金貸”“房抵貸”等行為，另有不少城市發(fā)文封堵“假離婚”的漏洞。這些措施同樣是在需求端進(jìn)行去杠桿。

恒大研究院指出，2020年上半年，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款中個(gè)人住房貸款的占比為18.9%，較2016年全年的38.7%，大幅回落19.8個(gè)百分點(diǎn)。

直到7月24日的房地產(chǎn)工作座談會(huì)首次提出“實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”，樓市去杠桿的重心，才從“C端”轉(zhuǎn)移到“B端”。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，在此之前，監(jiān)管層已經(jīng)有過(guò)多輪調(diào)研和征求意見(jiàn)，一些房企也參與其中。去年以來(lái)，很多嗅到政策風(fēng)向的企業(yè)已經(jīng)著手調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、控制債務(wù)規(guī)模。加之此前市場(chǎng)銷(xiāo)售向好、融資環(huán)境寬松，目前整個(gè)行業(yè)的負(fù)債率水平要低于前幾年。

國(guó)泰君安證券認(rèn)為，2019年年中已是房企有息負(fù)債的相對(duì)高點(diǎn)。“房企2019年下半年開(kāi)始已經(jīng)著手降低有息負(fù)債規(guī)模，本輪融資政策收緊與行業(yè)戰(zhàn)略部署是相一致的。”

實(shí)際上，對(duì)“B端”的監(jiān)管，有可能成為一種常態(tài)化手段。多位受訪(fǎng)者認(rèn)為，“房地產(chǎn)金融審慎管理制度”是房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的一部分，在正式落地后會(huì)持續(xù)實(shí)施。

杠桿之力

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)企業(yè)的到位資金中，有近一半來(lái)自于銷(xiāo)售（定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款），其余來(lái)自融資。因此，無(wú)論在需求端還是融資端，去杠桿政策都會(huì)產(chǎn)生不小的影響。

上海某大型房企相關(guān)負(fù)責(zé)人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，近些年，對(duì)銷(xiāo)售端的杠桿管控是越來(lái)越嚴(yán)的。以預(yù)售條件的變化為例，“最早的時(shí)候，拿完地，再有個(gè)規(guī)劃設(shè)計(jì)圖，就可以賣(mài)了；到后面，要求項(xiàng)目必須要開(kāi)建，但只要地上和地下的層數(shù)達(dá)到‘正負(fù)零’即可。”

他說(shuō)，這一政策此后演變?yōu)椋艘蠼ㄔO(shè)進(jìn)度外，還對(duì)資金投入的比例有所規(guī)定。到近兩年，一些城市提出了樓盤(pán)必須封頂?shù)挠残砸蟆６野凑找?guī)定，定金和預(yù)收款必須進(jìn)入專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管賬戶(hù)，并被限定用于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和建設(shè)。

“靠一個(gè)項(xiàng)目的定金和預(yù)收款，支撐一個(gè)或多個(gè)項(xiàng)目的滾動(dòng)開(kāi)發(fā)，那個(gè)時(shí)代早就過(guò)去了。”他說(shuō)。

與此同時(shí)，在2013年-2014年后，房地產(chǎn)行業(yè)從供不應(yīng)求進(jìn)入供大于求的階段，雖然仍有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，但整體的需求紅利正在迅速消失。

相比之下，在不同時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)的融資環(huán)境松緊不一，房企通常會(huì)借助融資環(huán)境較好的時(shí)機(jī)，獲得資金上的回緩空間。更為常見(jiàn)的是，通過(guò)擴(kuò)大融資規(guī)模，房企以高負(fù)債的手段進(jìn)行擴(kuò)張。

作為“三條紅線(xiàn)”之一的“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%”，一直被視為房地產(chǎn)業(yè)的負(fù)債率紅線(xiàn)。在市場(chǎng)處于上升周期、行業(yè)快速擴(kuò)張的階段，突破這一紅線(xiàn)的情況比比皆是。

以行業(yè)快速擴(kuò)張的2017年為例，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月30日，136家上市房企的整體負(fù)債率為78.9%。在排名前50的房企中，有超過(guò)半數(shù)的房企資產(chǎn)負(fù)債率在80%以上。盡管這一指標(biāo)是未剔除預(yù)收款的結(jié)果，但仍然偏高。

到今年年中，房企的資產(chǎn)負(fù)債率普遍下降，但即便在大型房企中，突破“紅線(xiàn)”的情況仍然不少，且仍有約1/3的50強(qiáng)房企資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%。

“實(shí)際情況要比表內(nèi)體現(xiàn)的更嚴(yán)重。”前述房企人士指出，很多企業(yè)通過(guò)表外融資，使得債務(wù)隱性化，而表內(nèi)的財(cái)務(wù)指標(biāo)仍是健康的。此外，近些年流行的跟投，也容易被做成表外債務(wù)。

他表示，這是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展慣性的一種體現(xiàn)，即通過(guò)高負(fù)債來(lái)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，甚至“彎道超車(chē)”。盡管也有因債務(wù)過(guò)重而導(dǎo)致資金鏈斷裂的個(gè)案，但在過(guò)往的實(shí)踐中，這一模式仍屢試不爽。

降負(fù)債易，高增長(zhǎng)難

由于對(duì)債務(wù)規(guī)模進(jìn)行精準(zhǔn)約束，“三條紅線(xiàn)”的推出，很可能打破這種路徑依賴(lài)。

監(jiān)管層根據(jù)“三條紅線(xiàn)”觸線(xiàn)情況不同，將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔。以2019年6月底的有息負(fù)債規(guī)模為基礎(chǔ)，三項(xiàng)指標(biāo)全部踩線(xiàn)的“紅檔”企業(yè)，有息負(fù)債不得增加；踩中兩項(xiàng)的“橙檔”企業(yè)，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%；只有一項(xiàng)踩線(xiàn)“黃檔”房企，有息負(fù)債規(guī)模年增速可放寬至10%；全部指標(biāo)符合要求的“綠檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速可放寬至15%。

國(guó)泰君安以200強(qiáng)房企中有存量債券并且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為齊全的91家房企作為樣本，按照“三道紅線(xiàn)”劃分，處于綠、黃、橙、紅的房企分別占比31%、32%、13%、24%。

若對(duì)參加座談會(huì)的12家重點(diǎn)房企進(jìn)行劃分，全部不踩線(xiàn)的“綠檔”房企僅有四家，分別為保利、中海、華潤(rùn)、華僑城。

七成左右的“踩線(xiàn)率”，側(cè)面證明了政策約束之苛刻。雖然在對(duì)外表態(tài)中多給予“利好”的定性，將這一政策稱(chēng)為對(duì)行業(yè)的規(guī)范，但據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，企業(yè)對(duì)這一政策的研究已經(jīng)展開(kāi)。

記者了解到，很多房企已拿到上述文件的原文，但不清楚具體的執(zhí)行細(xì)節(jié)和執(zhí)行尺度。一些房企已經(jīng)和相熟的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，并未得到確定性的答復(fù)。有北京房企人士向記者透露，金融機(jī)構(gòu)也在等待相關(guān)指導(dǎo)性文件的正式下發(fā)。

盡管如此，由于茲事體大，不少房企在內(nèi)部已經(jīng)形成了“降負(fù)債”共識(shí)。前述北京房企人士透露，其所在的公司要求，在政策正式落地之前抓緊研究，形成幾套預(yù)案。

就整個(gè)行業(yè)而言，國(guó)泰君安認(rèn)為，本輪政策收緊對(duì)行業(yè)整體影響不大，因?yàn)椤靶袠I(yè)整體償債能力較為穩(wěn)健”，實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)可控。“融創(chuàng)、榮盛等部分房企雖處于紅、橙檔，但財(cái)務(wù)指標(biāo)超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的幅度并不大，可以通過(guò)季末增加銷(xiāo)售回款、表外融資、臨近季末降低現(xiàn)金支出等方式改善資產(chǎn)負(fù)債表靜態(tài)流動(dòng)性，從而提升檔位降低融資約束。”

但降負(fù)債易，高增長(zhǎng)難。前述上海房企人士表示，“時(shí)代在變化”，通過(guò)高負(fù)債進(jìn)行擴(kuò)張的時(shí)代已經(jīng)成為歷史。

他表示，按照新規(guī)，即使達(dá)到“綠檔”的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)的借貸規(guī)模仍然有限，再考慮到行業(yè)已進(jìn)入“白銀時(shí)代”，市場(chǎng)空間正在縮小。這也意味著，行業(yè)的階層會(huì)繼續(xù)固化，“彎道超車(chē)”的機(jī)會(huì)不再有。此外，如果監(jiān)管層的決心夠大，未來(lái)還會(huì)對(duì)表外債務(wù)進(jìn)行管理，屆時(shí)企業(yè)融資的施展空間會(huì)更小。

至少?gòu)亩唐趤?lái)看，這一預(yù)期已經(jīng)引發(fā)了一些策略的變化，比如拿地和投資。在近期的房企中期業(yè)績(jī)會(huì)上，雅居樂(lè)董事局主席兼總裁陳卓林表示，“我們現(xiàn)在不能亂拿地……下半年如果沒(méi)有好地、沒(méi)有好項(xiàng)目，我們就到明年拿地，因?yàn)槟缅e(cuò)地是很痛苦的一件事情。”