當奢侈品成為奢侈，免稅店迷途何方？

　　導語：疫情結束后，國內奢侈品消費不會有報復性反彈。

　　01 復盤免稅店行情

　　2017年至2019年，免稅店行業走出了一段波瀾壯闊的行情，龍頭中國國旅區間漲幅360%，上海機場漲幅240%，兩家公司相繼進入千億俱樂部行列。

　　股價強勢的背后，是經典的戴維斯雙擊，市場認可逐漸給予高估值，公司業績也非常不錯、EPS快速增厚。

　　如果仔細拆解基本面，很難說這輪行情有泡沫，這的確是個難見的“躺賺”的商業模式。

　　首先我們需要回顧過去3年看多的理由，并檢視哪些邏輯發生了變化。

　　(1)奢侈品消費需求“一片大好”

　　中國人對奢侈品的追求，可以用狂熱來形容。2018年，中國以全球1/5的人口，1/6的GDP，消費了全球1/3的奢侈品，總額超過6000億元。

　　這背后的動力除了中國經濟增長，更多是因為財富效應下貧富差距的擴大，部分步入“新中產”80后、90后信奉消費主義。而像筆者這樣的低收入群體，只能靠買菜，為自己最愛的國家貢獻GDP。

　　那么看多免稅店行業的第一個理由，隨著國民經濟又好又快發展，中國人的奢侈品消費仍然會繼續增長，樂觀的測算，10年內中國奢侈品消費將達到1萬億的規模，畢竟這就是“消費升級”。

　　(2) 政策支持下的消費回流

　　國民奢侈品的購買，有著以下幾個渠道：境內含稅專柜、免稅/退稅店、代購、海淘電商等。其中代購是分流最大的，但并不具備投資探討性，第二大的渠道就是免稅店。

　　整個免稅店渠道中，僅18%的消費被國內企業分到，剩下高達82%的市場份額，都流入了境外資本家的口袋。

　　以韓國為例，韓國自1960s開始著重發展免稅，經過50多年的發展，韓國的免稅行業在世界占據極其重要的地位，銷售額近1/5。

　　這也誕生了全球第二大的免稅零售商“樂天”。而韓國人的售賣的免稅商品，大部分是中國人買走了，韓國免稅店70%以上的銷售額是由中國人貢獻。

　　當然，政策制定者顯然不會坐實不管，“消費回流”成了核心。因此從2011年后，有關部門密集出臺了離島免稅、入境免稅、電商法等相關政策，通過放開渠道、提高額度、增加次數等等方式進行刺激。

　　這顯然很有效果的，2018年國內免稅店行業銷售額達到395億元，近十年的復合增長率超過25%。

　　政策直接利好的就是免稅店，因為免稅店相對含稅產品，一般會有30%的價差。不過對比潛在的“消費回流”，這400億元仍然遠未觸及天花板，畢竟那是塊6000億元的大蛋糕，除掉其他渠道，也至少有1000億的回流空間。

　　所以免稅店的高增長將是常態。

　　(3)特色的壟斷紅利

　　經過以上兩點的分析，勢必可以發現這是一個太好的商業機會了，但免稅店需要牌照，只有中國國旅占據了所有運營資格。而機場運營者由于可以收取固定的分成比例，所以成了另一位重要玩家(國內免稅店以機場和離島免稅為主)。

　　2018年，中國國旅經營免稅商品的收入為332億元，市占率達到了85%以上。

　　作為國資委控股的企業，國旅基本完全掌控了渠道和部分流量入口，可以說一家企業代表了一個行業。國旅憑借著壟斷地位，坐享“消費升級”和“消費回流”兩大紅利，結果是即使擁有大量在手現金，國旅的ROE還能高達近25%。

　　02 免稅行業的挑戰正式開始

　　隨著新冠疫情的全球擴散，超過50個國家進入緊急狀態，短期來看，跨境出行腰斬甚至清零，免稅店行業受到直接的沖擊。以中國國旅為例，跟隨大盤近期的回調，估值已經回到2017年上一輪行情的起點。

　　但現在的問題是，這20%的回調就是終點嗎?如果我們視線更長一點，需要深入思考的問題是，這個沖擊僅僅是短期的嗎?

　　筆者認為，本次疫情對于奢侈品的消費沖擊并不是短期暫停而已，疫情結束后，國內奢侈品不會有報復性消費。

　　對于富人，近期金融市場下跌、過去兩年房地產基本橫盤造成財富效應消退，“新中產”面臨收入減少甚至失業、需要反思消費主義，根據馬斯洛需求分層，奢侈品需求顯然要讓步基本需求。

　　“現金為王”已經成為一個自下而上的共識。

　　但免稅店行業成長的主要支撐因素的：消費回流和壟斷紅利，顯然不會消失，因此這個行業未來仍然存在投資機會。但目前的問題是不僅短期需求消失，中期需求可能下修。所以奢侈品消費增長，正面臨重大挑戰。

　　而這些明顯都是市場還沒正視的地方。

　　對于免稅店行業，當非必須消費的水龍頭慣性擰緊，或許會陷入無本之木、無源之水的價值陷阱。這就是奢侈品的基本調性。即使強如貴州茅臺，在限制三公消費和塑化劑行業利空打擊下，當年股價也曾腰斬。