高增長高虧損 拼多多的這種模式還能撐多久？

　　拼多多的高增長高虧損模式，正在讓流量爸爸騰訊持續承壓。

　　高增長帶來的高虧損表面看來，拼多多最新財報十分光鮮，但仔細研究其財報發現，包含成本收入率、平均月活增速下滑、獲客成本大幅增加等問題仍將是拼多多的絆腳石。

　　拼多多2018年GMV4716億元，全年凈虧損為102.17億元，同比上年擴大1845.69%。非美國通用會計準則下(NON-GAAP)，拼多多2018年經營虧損為39.583億元。

　　另外，拼多多2018年Q4總營收為人民幣56.539億元，同比增長379%。同期拼多多經營虧損為26.409億元人民幣，上一季度為7.9億元，環比增長234%。拼多多2018年Q4營收成本為14.24億元人民幣，同比增長281%，環比增長84%。

　　拼多多GMV高增長，主要得益于活躍買家數量、用戶平均訂單量和每單價格增長。

　　首先，年度買家數達4.18億，同比增速71%，環比增速8%，本季度新增3300萬，超過京東3.05億。從單活躍買家角度來看，2017 年至 2018 年活躍買家年均訂單量從 17.6 單上升至 26.3 單。客單價方面，2017 年至 2018 年每單價格有小幅提升，從 32.8 元/單上升至 42.8 元/單，僅為京東單價的 1/15、淘寶單價的 1/3。和京東、淘寶差距仍然較大。

　　此外，對未來活躍用戶的年花費進行展望，訂單量上，淘寶與拼多多用戶與商品重合度越來越高，隨著淘寶在三四線城市的滲透力越來越深，再加之其他電商平臺的下沉競爭，訂單量天花板逼近; 客單價上，由于“拼團”模式，拼多多無法向京東一樣“打包”配送、也無法在同一個商家匯集訂單，其客單價的可提升空間低于京東、亦小于淘寶，并且同類商品的價格僅為淘寶價格的 60%-90%，毛利增長空間較為有限。

　　高營銷和市場費用吃掉高營收對于一家剛剛成立幾年的電商平臺而言，持續加大營銷和市場費用投入，換來營收上的高增長無可厚非。

　　但是拼多多2018年Q4營銷和市場費用為60億，non-GAAP 58億。營銷和市場費用幾乎吃掉了所有收入，且費用率占收入比達103%，高于上季度90%。同時，同期營銷費用/季度新增MAU為143元，遠高于上個季度83元，而營銷費用/季度新增買家為177元，也高于上個季度73元。相比而言，淘寶和天貓的合計營銷費用/季度新增MAU為93元，營銷費用/季度新增買家為87元。拼多多營銷費用轉化率仍然和淘寶、天貓差距較大。可以預見，未來很長時間內，拼多多GMV的增長仍然對市場費用高投入依賴性較大，值得關注的是，大概率在短期內，拼多多高虧損的狀況不會有較大的改變。

　　持續投入的營銷和市場費用不僅吃掉了所有收入，且已經嚴重影響到了平臺的整體毛利率。拼多多2018年毛利為42億，毛利率為75%，環比下降2%。

　　雖然拼多多的高增長嚴重依賴于市場營銷高投入費用，但是真正令市場擔憂的是拼多多的獲客成本在顯著增加。在2018年，拼多多銷售和營銷支出高達134.418億元，超出公司全年營收。其中，在三周年店慶、雙十一、雙十二，拼多多2018年Q4的營銷費用高達60.240億元，還不包含研發和行政支出費用，2018年Q4因營銷支出已經入不敷出。

　　需要注意的是，去年，拼多多在巨額的營銷費用投入下，并沒有換來活躍用戶規模的高增速。2018年Q4，拼多多的平均月活用戶數達2.726億，較2017年同期的1.41億同比增長93%，但該季度新增買家為4200萬，較第三季度環比僅增長18.2%，這讓市場憂慮其成長性能否持續。

　　眼下，拼多多已經陷入左手進右手出的尷尬境地。為保障平臺的現金流穩定，拼多多采取繼續擠壓商家實現現金流正。2018年Q4 應付款環比大幅增加60億至164億，Merchant Deposit增加4.9 億，抵消Restricted Cash后環比增加6.6億，上季度增加了8億。應付款幾乎貢獻了全部營運現金流。考慮到其non-GAAP虧損為19億，可以測算，拼多多營運現金流應該為負。但是公司顯示其為正57億。

　　另外，在2019年2月，拼多多在25美金的價位向公開市場做了增發股權融資，融到了11.8億美金(扣除發行等其他費用)，截止2018年12月拼多多賬上現金20億美金，因此總共有32億美金。業務本身虧損的Run Rate約為每年11億(以2018年10-12月虧損*4為計=2.8*4)。除去平臺應付款，憑借此輪增發融資，以業務本身虧損Run Rate來看可以持續約三年。從市場看，未來3年將充滿太多的未知數，渠道下沉、消費升級、產業轉型等等。

　　拼多多的高增長見頂美國當地時間2月15日，在拼多多即將發布最新一季財報前夕，花旗銀行在一份最新的研究報告中警示，拼多多將面臨用戶增長放緩的壓力，并將在未來長時間內面臨假貨治理、技術欠缺以及公司管理層運營經驗不足等短板，這將嚴重威脅資本市場對這一中國新型電商平臺的信心。

　　過去，在騰訊微信小程序、微信第三方服務、QQ、微博等諸多社交網絡入口的庇護下，高增長的GMV使拼多多成為了資本的座上賓。但是當拼多多的營收規模過了一定的零界點之后，難免將遇到像京東營收增幅變緩的成長煩惱。

　　從行業來看，電商行業增速逐步放緩，網購滲透率高位。自 1999 年阿里巴巴成立針對于中小商家的B2B電子商務批發平臺后，中國電商行業經歷了20年發展，從無到有發展至GMV達9萬億(包括商品及服務)。受網購用戶及網購習慣遷移，中國網購滲透率已經達到24%。截止2018年6月，中國網上購物用戶規模已達5.7億，在網民中的滲透率高達71%。網購上淘寶，買3c上京東已經成為網友習慣的選擇。

　　從市場格局來看，根據電子商務研究中心數據，以 2017 年中國在線零售市場份額計(包含 B2C 和 C2C)，阿里、京東合計 75.7%;僅考慮 B2C 市場(B2C 約占線上零售 50%)，天貓、京東合計 85.2%，已經壟斷了近8成市場份額。其中阿里巴巴淘寶致力于 C2C電商、天貓致力于 B2C 電商，用戶粘性強，品類聚焦于服裝及其他用品;京東屬于 B2C 電商(自營：第三方約 57：43)，品類聚焦于消費電子產品及其他，物流以自建為主。從電商形態上看，拼多多更像淘寶，品類聚焦于服裝及快消品等，采用第三方物流及倉儲。

　　未來的機遇挑戰：下沉市場空間。目前尚未有相關數據統計各大電商平臺在三四線城市的占有率，但從淘寶、京東等各家的市場戰略可以發現，拼多多要想獨家壟斷下沉市場紅利似乎不太可能。可以預見，隨著拼多多進一步擴大其商業基礎，拼多多平臺上的商品同質化將越來越嚴重，拼團模式在市場下沉過程中能持續多久的吸引力都是未知數，畢竟拋開騰訊流量大腿，“拼團“模式可復制門檻極低。

　　眼下，對于拼多多來說，最致命的可能不是高增長高虧損、政策監管風險、技術落后和管理更不上，而是享受騰訊微信九宮格流量的庇護時間還能持續多久?

　　從騰訊2018年三季度的財報數據可以看見，其利潤結構已經發生較大改變。騰訊的投資股權一次性釋放出來的利潤，從2015年Q4占比3.48%，持續增長到2018年Q3占比37.55%。騰訊的增長發動機——游戲業務，從2017年Q3王者榮耀后，開始逐漸失去功效。其他業務來自支付、云計算(小程序)正在取代游戲業務，成為集團最新增長引擎。也意味著，騰訊結束了3G、4G因技術變化，產生的游戲增長紅利期。增長驅動力轉變為以微信(支付、小程序等)為主的變現紅利期。換句話說，投資收益已經成為騰訊對自家流量的一種重要變現方式。而流量，絕大部分來源于微信九宮格，這意味著微信變現有多強，騰訊股價有多高。

　　目前，在微信的九宮格中，除了京東、唯品會、還有美團、同程藝龍和滴滴等，都已經完全裝不下，變成了十一宮格。理論上，在這十一宮格中，誰帶來的收益最大，誰就能持續享受流量紅利。但眼下幾家平臺不僅都未能解決盈利難題，還出現了股價輪流跌的現象。對于拼多多來說，和騰訊的合作到期之后，騰訊的選擇將直接關乎到平臺的未來。