鞋企特步估值上調 評級買入

　　特步國際(1368.HK)2010年第四季訂貨會成績理想。

　　評級:買入→現價:HK$6.0目標價:HK$7.69↑潛在上升空間:28.2%

　　2009年下半年基數高,2010年第四季訂單增長25%。2010年第四季訂貨會業績勝我們預期,原因是2009年下半年補單達13%。鞋履訂單數量及平均售價分別見雙位數及單位數字的增長,帶動鞋履訂單金額躍升23%。其中,今年主要的產品─跑鞋─的訂單金額更大增43%。另外,服裝訂單金額亦升26%:不但訂單數量錄得雙位數字增長,平均價格亦見高單位數增長。

　　受惠平均售價上升,管理層預期毛利率將有所改善。由于訂貨會舉行前公司已鎖定了生產成本,加上平均售價上升,管理層預計毛利率將有所改善。我們預期特步品牌鞋履產品的毛利率將可見1.5個百分點的增長,因為(1)2010年的出廠價折扣由09年的62%減至60%;(2)跑鞋的銷售額同比上升43%,我們認為跑鞋的毛利率比鞋履產品的平均毛利率高;(3)約50%的產品由自家工廠生產,較易控制生產成本。服裝產品方面,管理層稱平均售價的升幅,只稍高于抵銷成本上升。我們預期毛利率會上升0.4個百分點。

　　最新發展與零售層面表現的最新情況。2010年4月,零售層面的營運數據進一步改善。(1)同店銷售增長從10年第一季的單位數字中位數升至7%-8%;(2)提供的平均折扣從10年第一季的20%下降至2010年4月的約12%;(3)存貨兌銷售比率一直以來維持于穩健4個月的水平。特步與淘寶網形成了戰略合作,開發互聯網銷售。就“特步-伯明翰”品牌而言,伯明翰安排于7月在中國進行宣傳活動,而該聯名品牌產品并將于11年第一季的訂貨會上推出。

　　上調目標價至7.69港元,估值依然吸引。我們把FY10F/FY11F的每股盈利分別上調3%及4%,以反映10年第四季訂貨會成績優于預期,以及淘寶網的銷售貢獻。FY09–FY11F的每股盈利年均復合增長率由先前預測的21.7%提升至現時的24.1%。現時,特步的FY10FPEG只有0.58倍,仍是所有運動服裝品牌之中最低的一家,我們認為特步估值應獲得上調。因此,我們調高目標價至7.69港元,相等于FY10F18倍的市盈率(先前目標價相當于FY10F17倍市盈率)。特步估值依然偏低,原因是﹕(1)當將FY10F的市盈率與FY09F–FY11F的每股盈利年均復合增長率24.1%相比;(2)若扣除FY10F末的估計現金凈額人民幣24億元,FY10F的市盈率只有11.4倍;(3)據Bloomberg預測,相對于李寧(2331.HK)、安踏體育(2020.HK)及中國動向(3818.HK)的0.84倍至1.20倍PEG,特步0.58倍的PEG是所有運動服裝品牌之中最低的一家。