PU革下游需求疲軟 銷售收入依然維持穩定增長

　　事件：公布2013年半年報，2013年1～6月營業總收入為6.78億元，同比增加5.04%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為3684萬元，同比增長15.55%，2013年上半年的每股收益為0.186元，公司預計2013年1～9月歸屬上市公司股東的凈利潤為5100～7200萬元。

　　PU革的銷售收入依然維持穩定增長，預計2013年PU革全年同比增長27%左右。2013年1～6月主營收入同比增長5.04%，分業務來看，PU革的銷售收入同比增長了24.45%，PU樹脂漿料和、合成革基布的銷售收入分別下滑了9.7%和15.9%。PU革銷售收入大幅提升的主要原因是公司新增產能的釋放，新增產能主要包括宏國化工800萬米高檔PU革和新增超纖PU革的開工率也在不斷提升。從下游需求結構來看，在運動鞋需求增速放緩的情況下，公司不斷開拓新的應用領域，提升女鞋和服裝革的銷售比重。我們預計2013年PU革的銷售收入大約為9.7億左右，毛利率大約為20%左右。

　　受下游需求疲軟的影響，預計業績很難大幅提升。從下游需求來看，人造革合成革的下游需求主要包括鞋革、家具革和服裝革等，其中鞋革是人造革合成革行業的主要下游，2012年鞋革占人造革合成革的消費所占比重為35～40%左右，2013年1～5月，皮鞋行業的銷售收入增速為10.25%，2013年1～6月皮革鞋靴的產量為22.33億雙，同比增長6%，由于下游皮鞋的產量增速非常緩慢，因此人造革合成革行業的銷售收入很難明顯提升。

　　未來業績增長的主要動力是PU合成革和PU樹脂漿料的產能釋放。福建PU合成革預計在8月底建成投產，產能規模為600萬米左右，不含稅價格大約為30元/米左右，毛利率估計在20%左右。PU樹脂漿料現在的產能是5萬噸左右，新增的臺州的5萬噸漿料目前處于試生產階段，預計下半年會釋放部分產能。公司未來業績增長的主要動力就是PU革、樹脂漿料等新增產能的產能釋放。

　　業績與估值。預計2013～2015年每股收益為0.39、0.45和0.57元，目前人造革合成革行業的景氣度比較低，考慮到公司未來新增產能的產能釋放，首次給予"增持"的投資評級。