房地產企業財務評估框架

　　(一)整體層面：ROE(凈資產收益率)、ROIC(投入資本回報率)

　　作為老板或者投資者，最關心的是投入一定資金，得到的回報是多少。而ROE、ROIC正是反映房地產企業收益水平最核心的兩個指標。

　　ROE=凈利潤/股東權益，該指標反映股東權益的收益水平，指標值越高，說明投資帶來的收益越高。而ROIC=EBIT(1-稅率)/(有息負債+權益)，該項指標反映的是企業投入資本的收益水平，其中的投入資本即包括股東權益也包括企業的有息負債，同樣，指標值越高，說明帶來的收益越高。在實際應用過程中，大部分人習慣用ROE這個指標來分析企業的收益水平。但是我們知道，ROE=資產周轉率×凈利潤率×權益乘數，換言之該項指標除了和企業的周轉率和凈利潤有關系之外，和企業財務的杠桿同樣是正比關系，財務杠桿越高，ROE越高。所以在拉網對標時，該項指標并不能客觀反映企業整體的投入資本的回報水平。而ROIC該項指標把負債和權益放在一個彼此相當的位置上，更準確的反映企業績效與占用資源之間的關系。而標桿企業2010年ROIC大概在9-14%之間。

　　(二)公司層面：規模性指標、成長性指標、盈利性指標、穩健性指標、運營效率指標五個維度。

　　規模性/成長性指標：房地產企業中，評價規模性的幾類核心指標包括：銷售額、總資產規模、總土地儲備面積。在房地產市場過去十年“唯規模論”的發展過程中，一個企業的銷售規模代表著企業在行業中的地位。更大的銷售規模，更多的土地儲備也一度成為上市的基本要求。隨著行業中像萬科、恒大類高周轉企業創造的一連串讓人驚嘆的數字背后，更多的中小地產商坐不住了。他們開始反思，兩三年前，和自己同等規模的企業現在把自己遠遠拋在后頭，原因在哪?所以筆者認為規模性的比較，更像是企業發展定位和發展速度的反思，包括企業的銷售額的平均增長率、土地存續比(反映土地儲備可持續發展的指標)、以及總資產的增長率，是否跟上行業的平均增長速度。

　　盈利性指標：毫無疑問，每個房地產企業都關注利潤指標，但是每個企業實現利潤的路徑會有所不同。影響企業凈利潤率的因素主要包括以下四方面：1項目本身的屬性，主要通過企業的總體毛利率來評價。A企業近幾年的毛利率高達50%、甚至60%以上。原因在于：項目集中在一線城市高端樓盤，售價高，土地成本低，而建安成本和標桿企業相差不大。而龍湖、萬科等名企近幾年的毛利率都集中在30%-40%之間。2成本費用控制能力，主要通過三項費用/營業收入的占比來評價，這主要反映企業費用控制能力，A企業雖然項目溢價高，但是成本費用控制能力一般，且項目數量有限，并不能有效攤薄費用，所以在這一項上與標桿企業的差距較大。3稅務籌劃能力，主要通過稅負系數(凈利潤/稅前利潤)來評價，房地產行業由于土地增值稅的增設，使盈利模式發生了重大的變化，這就是為什么高毛利不能轉化為高凈利率的核心原因。A企業稅負系數為0.36，而標桿企業的稅負系數在0.6-0.7之間，所以企業的毛利率優勢并未轉化為凈利率優勢。但是對于地產企業來說，稅務籌劃存在一定的空間，是長期需要培養的能力之一。4投資物業規模和整體運營水平，在港股上市企業中，由于投資物業評估利潤可以計入凈資產，對凈利潤率的影響很大，我們所熟悉的新鴻基凈利潤率大于100%就是由于其龐大的物業評估增值造成的。雖然我們一般在談到房地產企業凈利潤率時更多是說房地產銷售的凈利潤率，但隨著更多的企業向商業地產轉型。含投資物業評估利潤率將會成為重要的評價指標。

　　穩健性指標：核心關注兩個指標——影響償債能力的資產負債率，以及企業的現金流情況。A企業的總體資產負債率較高(超過80%，行業總體水平為75%)，分析整體的負債結構，扣除預收賬款的資產負債率(或者采用有息負債權益比)仍然較高(超過60%，行業標桿在40%)，說明企業有息負債水平較高，應對于流動資產中的現金及非限制性現金，以及有息負債中的賬齡進行細分，是否存在短期償債風險。現金流方面，通過經營性現金流、投資性現金流、融資性現金流三個方面分析對比。例如新鴻基，一直秉承謹慎的財務策略，經營現金流基本保持為正，且具備一定的規模，同時嚴格控制融資性現金流，基本不依靠債券融資。萬科同樣注重資金安全，近兩年經營現金流保持在正的20億的規模以上，即使在2008年弱市情況下，經營性現金流也基本保持平衡。而國內大部分的房地產商由于近幾年依靠高財務杠桿(經營性現金流基本為負，而融資活動現金流持續高漲)的規模擴張帶來的隱患，在2011年淡市情況下現金流吃表現尤為突出。

　　運營效率指標：1反映企業總體資源使用效率：總資產周轉率或存貨周轉率。指標值越高，反映企業的資產使用效率越高。指標值受產品類型、開發運營整體周期等因素的影響。2人均效能，包括人均銷售額、人均凈利潤、以及人均銷售面積、開工面積等。根據企業的經營模式選取合適的指標進行對比，A企業項目集中在一線城市，且售價較高，所以人均凈利潤較高。但是人均開發面積卻處于行業較低的水平，所以通過綜合對比，才能反映人均效能的真實情況。

　　(三)項目層面：IRR(項目內部收益率)

　　項目IRR與兩個指標有關，項目利潤率以及項目開發運營周期。而前者基本上由項目本身的屬性決定，而項目開發運營周期是由各公司開發運營水平決定的。開發運營周期核心是從現金到現金之間的周期，具體可劃分為拿地-開工、開工-預售、預售-竣工之間的周期。要提高項目IRR水平，就需要縮短各周期的時間，而對于一定規模的地產公司，從開工-竣工之間的周期差距不會太大，核心差距主要體現在前端的前策和設計周期，以及后端銷售去化周期。而這些指標與企業產品標準化、核心工作前置，以及各業務環節的管理水平息息相關。項目IRR是決定公司整體業績表現的基礎，但是過分注重單項目的IRR水平，往往無法實現公司整體價值最大化。這就需要企業決策者，從公司整體財務的角度去思考，在實際運作過程中，明確導向，有所得亦有所失，最終實現企業整體價值最大化。

　　財務評估框架體系的建立，為了解企業提供了一個很好的切入點，對企業從業績表現到資源能力，有一個較全面和深入的剖析。但是財務分析畢竟反映的只是結果，對于影響企業業績的內在驅動力，如戰略方向、人力資源情況、執行力、企業文化等是在財務分析框架之外需要關注的問題。