百家PE“追殺”86家IPO撤單公司

　　自1月8日起，82家過會公司陸續開始網上打新，而與這些幸運兒相比，在一年前開始的“財務核查”中敗北的292家公司，等待他們的，恐怕不只是IPO失敗的失落，更為危急的是，如果應對當初與PE簽下的對賭協議。

　　據理財周報PE實驗室綜合統計，撤單IPO的292家公司中，至少有86家引入了數量不同的PE股東。在這86家公司中，主動披露與PE對賭協議的寥寥無幾。

　　這些撤單IPO的實際控制人們，一旦轉身，即面臨著不可承受之重。“不到萬不得已，公司不會輕易撤IPO。到時，PE、供應商、客戶、銀行分分鐘都可以把你逼死。”一個仍在艱難排隊的擬上市公司老板如此感慨，“我已經沒有退路了。”

　　盡管終止IPO公司與PE均對對賭協議諱莫如深，但理財周報記者通過對創業公司、PE、投行以及法律界人士的采訪調查發現，PE與公司簽訂對賭協議的現象非常普遍。

　　“這是行業潛規則。基本上，PE投資民營公司都會簽對賭協議，誰不簽誰就傻，除了極少數小PE專業性和風險控制意識不夠意外，PE一般都會簽，不簽就不投。”華南一家PE負責人坦言。

　　PE追殺86 IPO撤單公司

　　此輪史上最長IPO暫停，歷時超過一年。轟轟烈烈的IPO財務核查持續一年，無數資本和公司在此苦苦徘徊、掙扎。

　　漫長的關閘，似乎還不能代表資本市場的殘酷，躺在另一份名單之上的“陣亡”公司，則更是讓人心悸。

　　2013年1月8日，共有882家公司排隊上市。一年后，只剩下742家公司排隊。截至目前，共有292家企業被迫提交終止審查申請，其中主板152家，創業板140家，這是IPO歷史中前所未有的。

　　理財周報PE實驗室對這292家終止撤單公司進行統計發現，至少有86家終止IPO公司有引入數量不等的PE股東。

　　一直以來，PE與公司簽訂對賭協議似乎都是雙方心照不宣的事，盡管對賭協議的性質為期權的一種，其存在一定程度上保護了投資人利益，并且在境外市場中已被廣泛應用，但在我國，監管層一直將其列為不能逾越的軍規之一，對其相當敏感。

　　記者統計發現，這86家終止企業中，共有125家股權投資機構進場，其中有41家公司股東名單中有超過2家PE，引入PE最多的公司有上海中技樁業、鉅泉光電科技、河南裕華光伏新材料、深圳捷佳偉創、上海和鷹機電、深圳融創天下，這6家公司引入PE數量均超過5家，其中上海中技樁業引入8家，鉅泉光電科技6家。

　　這些引入PE數量最多的公司集中在裝備制造業、光伏產業等行業，其產能過剩、市場疲軟、業績下滑均是沖擊IPO的困擾。

　　而在投資人一方，125家PE共對86家終止上市公司投資了165次，其中投資公司被撤單最多的PE有深創投、九鼎投資、博信資本、優勢資本、紅杉中國、聯想投資、上海永宣、松禾資本、維思資本，這9家PE被撤單數均超過3家，其中深創投和九鼎投資被撤6家居首。

　　被撤單之后，這86家公司除了面臨清算，恐怕也難在短時期內理清與125家PE的糾纏。

　　“對賭協議”協議屬于舶來品，其專業說法是“股指調整機制”，主要由股權對賭和現金對賭，其實質為期權的一種形式，而在境外上市公司當中，對賭協議是常見的操作。

　　但在我國，證監會已經明確了包括上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議，為IPO審核的禁區。

　　“撤單后，如果連并購退出都沒有希望，我們第一件事要做的，就是跟公司老板追對賭協議，損失能挽回一點是一點。我們也有壓力，項目血本無歸，LP也會給我們壓力。”一家知名PE公司中層告訴理財周報記者。

　　據前述業內人士介紹，這些對賭協議，從證監會正式受理公司IPO材料開始，將自動失效。桌面上的協議失效后，PE與公司一般會簽訂一則有條件回復對賭的補充協議，即一旦被撤材料，先前的對賭協議重新生效。

　　“很多PE都這么做，這是證監會明令禁止的，但大家接著都有一份桌底下的協議，這是行業潛規則。”前述PE負責人透露。

　　這樣說來，這些終止上市公司將可能面臨對賭協議重新生效的風險。據了解，一般PE與公司對賭協議主要為業績對賭和上市對賭，而這些終止上市公司，或多或少都面臨行業不景氣、業績下滑的風險，其對賭失敗的幾率也大幅增加。

　　面對兇猛的對賭協議和背后的PE博弈，一場心照不宣但又掩人耳目的廝殺不可避免。

　　桌底下的對賭協議

　　“對賭事件在行業內比較普遍，很多時候簽署投資協議時都會有這個，同時簽一個對賭的補充協議。”華南一家創投機構合伙人對理財周報記者表示。

　　據了解，公司與投資機構簽訂對賭協議已經成為心照不宣的“圈內事”。而證監會的明令禁止，使得企業與投資方的對賭變得諱莫如深。

　　也正是這樣的私下作為，為對賭增加了一些神秘色彩，也使得對賭背后的風險更大。

　　時值IPO重新開閘，一年前甘肅世恒PE對賭第一案對業內產生的震撼，遠超想象。

　　對沒能成功上市的公司來說，那些已簽的對賭協議，猶如一座活火山，一旦終止上市，隨時可能爆發。

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　　“終止上市之后，簽訂的對賭協議一般都是自動生效，不過也有會調整的情況，比如豐林木業的對賭。”一位PE人士表示，“2007年，本來豐林木業是和投資方對賭了上市時間，后來沒趕上，投資方又調整上市時間期限。最后，豐林木業第一次IPO失敗了，對賭協議就在2010年12月3日取消。”

　　“不過，這種情況在業內情況很少，一般都是按照協議來。對賭就跟賭博一樣，在沒有開大、小之前，都不知道會怎么樣，但是開了之后就得愿賭服輸。”上述業內人士表示。

　　“他們當初投的時候，只是告訴我，對賭協議只是一個形式，一般不會動真格，我沒有警覺，就簽了。向會里(證監會)遞交材料后，我們又簽了一個解除對賭的協議，但當天他們又拿了一份補充協議的補充協議給我本人簽，還是原來的對賭條件。”一個去年終止IPO的制造業的老板憤憤不平，“結果，材料還在會里，他們就拿著那份桌底下簽的補充協議，要求我兌現對賭承諾，賠幾百萬。”

　　對賭協議中，主流內容為股權的轉讓和現金，一旦企業方沒有達到協議規定條款，即需要通過轉讓股權和現金交易來兌現協議內容。對終止上市企業來說，IPO的失敗加上對賭立即生效產生的股權、現金壓力，這是一個很大的挑戰。

　　同樣有壓力的還有看似強勢有力的投資方。

　　“市場觀念都覺得企業看上去比較弱勢，其實談不上，有些方面可以說正是因為企業比較強勢導致了對賭協議條款的存在。”上述華南創投機構合伙人表示。“對賭是企業對投資方有個承諾，為什么出現承諾，是為了在某種程度上達到一個平衡。”

　　“在老板和PE的博弈中，老板當然更有優勢。因為他最清楚公司的運營情況，他自己最能清楚地判斷企業的現金流和營收狀況。”上述華南一家PE負責人也表示。

　　“出現對賭實際上是，企業方比較樂觀，覺得可以做得更大，成長得更好，特別是融到資之后。在投資時，企業方提出對未來利潤的樂觀預期，那我們必須要有一個對等要求，如果企業做不到，要補償投資方的估值。”上述合伙人補充表示。

　　“選擇對賭跟很多方面有關系，如市場、行情、投資方式等。另一方面，我們也要對LP交代，投資沒有回報我們壓力也很大。”一位業內PE坦言。

　 　秦寶牧業的對賭地雷

　　這86家終止上市公司之中，秦寶牧業是主動披露與PE對賭協議的一家。

　　自2012年3月30日，證監會披露陜西秦寶牧業招股書以來，外界對秦寶牧業IPO的質疑就從未間斷過，對賭協議風波、全產業鏈造假、虛增業績等事件讓這家農牧企業飽受爭議。

　　據其招股書介紹，秦寶牧業成立于2004年8月23日，注冊資本2000萬，由史文利、李文輝、劉忠讓、劉光榮四名自然人共同出資組建。

　　而PE進場與對賭協議發生在2008年。彼時，秦寶牧業對后續資本需求迫切，而由于其中小公司的背景，間接融資能力有限，急需從外部直接融資。

　　有鑒于此，實際控制人史文利與新企投資來到談判桌，但對于新企投資提出的業績對賭條件，因其他三位創始人李文輝、李麗和李光榮不愿承擔該業績對賭風險，大股東史文利遂將此三人持有的股份按原始出資額收購，秦寶牧業也正式成為一家獨資企業。

　　秦寶牧業成為獨資企業之后，PE進場的阻礙才得以排除。在隨后的股東會上，公司注冊資本由4000萬增至6250萬元，其中新股東新企投資以等值人民幣4500萬元的美元現匯認繳新增的2250萬注冊資本，占股36.55%。

　　當年4月4日，史文利與新企投資就增資事宜簽署了《認購增資協議》和《合資經營合同》，該等文件中涉及了關于強制出手權、股權回購等對賭條款。

　　目前，丑聞纏身的秦寶牧業終止上市，如何解決與PE的對賭協議，秦寶牧業、新企投資、保薦機構等都未向理財周報給出答案。理財周報記者多次撥打招股書中披露的董秘電話，該號碼顯示“不存在”。

　　與秦寶牧業的高調不同，千禧之星嚴密執行了對賭協議的保密任務，不過卻被投資方主動公開。

　　時值2011年，千禧之星首次IPO，招股書上顯示，2008年4月28日，第四次股權轉讓中，千禧之星大股東鵬遠揚將3.5%的股權以4200萬元轉讓給盈信創業。

　　在2009年4月13日，SAIF以現金增資，盈信創業在千禧之星的股權稀釋為3.15%。

　　而在2009年10月10日，第五次股權轉讓中，盈信創業又將3.15%以4459.21萬元轉讓給鵬遠揚。

　　這次股權轉讓，千禧之星說明書顯示是因盈信投資急需資金，與千禧之星實業各股東商議轉讓其所持的公司股權。

　　而對于這次看似很簡單的股權轉讓，盈信創業董事長林勁峰在個人微博上發表的2009年董事會報告中寫道：“2009年9月，為保證收購安徽雙輪酒業有限責任公司(高爐家酒)股權資金需求，我司根據2008年認購股權時簽訂的對賭協議，順利收回千禧之星和紅彤汽車的兩項股權投資的本金8164萬元，但收回的利息僅為約定利率的49%，有那么一點美中不足。兩家企業的負責人對于契約精神的維護或信仰還是有點缺陷的，但這種契約精神在判斷某人是否為一個實至名歸的企業家的問題上卻是至關重要的。”

　　雖然千禧之星首次IPO被否主要原因為加盟店收入構成不合理，但是涉嫌隱瞞對賭協議也將千禧之星推到了風口浪尖，使得它的再次上市飽受關注。

　　2013年IPO開閘，千禧之星重新站在了排隊的隊伍上，卻又因萬福生科[0.00% 資金 研報]造假事件，為其審查的中磊會計師事務所被吊銷證券從業資格等原因，最終終止審查。對千禧之星，可能將再一次面對與PE的對賭博弈。

　　“你所說的對賭協議這塊，我之前沒有聽說過。”負責千禧之星上市的國信證券項目組人士說，“公司主動提出終止上市的，公司也很長時間沒有和我們聯系，我們也在等公司的消息。”