凈現值計算方法談

在長期投資決策中，凈現值方法被認為是最好的一種方法。運用凈現值方法對投資項目進行評價，關鍵是現金流量及折現率的確定。通常我們運用凈現值方法進行決策，只是評價投資項目本身的經濟效果。這時折現率通常是指投入資本的機會成本，即投資者在資本市場上，以風險等價的投資所要求的回報率。從折現率的確定上可以看出，每年的營業凈現金流量是不能扣除債務利息的，即年營業凈現金流量應是：息稅前收益×（1－所得稅率）＋折舊；而不是我們會計上的： 稅后利潤＋折舊。這種凈現值的計算未考慮債務籌資，即財務風險對項目評價的影響。 　　實際上，凈現值方法也可以將債務籌資的效果考慮進去，即不僅考慮項目本身的經濟效果，也考慮籌資結構及籌資成本對項目的影響。以下分別介紹四種可選擇的凈現值方法。 　　1.將債務資本的成本考慮在折現率中，即折現率就是項目投入資本的加權平均資本成本。 　　例如，某項目投入資本100萬元，其中50％是權益資本， 資本成本為14％；50％是債務資本，利息率為10％。借入期4年， 每年末付利息，到期還本。設所得稅率為40％，項目有效期4年。 采用直線法計提折舊，各年的營業凈現金流量預測如表一。 　　表一　　　　　　　　　　　　　　　　　　　單位：萬元 　　項目　　　　　　　　　 第一年　　第二年　　　第三年　　 第四年 　　①營業收入　　　　　　　 90　　　 100　　　　 120　　　　 180 　　②付現成本　　　　　　　 60　　　　65　　　　　75　　　　 105 　　③折舊費　　　　　　　　 25　　　　25　　　　　25　　　　　25 　　④息稅前收益　　　　　　　5　　　　10　　　　　20　　　　　50 　　⑤所得稅　　　　　　　　　2　　　　 4　　　　　 8　　　　　20 　　⑥營業凈現金流量　　　　 28　　　　31　　　　　37　　　　　55 　　※④＝①－②－③；⑤＝④×40％；⑥＝④－⑤＋③ 　　該項目投入資本的加權平均資本成本＝50％×14％＋50％×10％×（1－40％）＝10％ 　　凈現值＝28÷（1＋10％）＋31÷（1＋10％）[2]＋37÷（1＋10％）[3]＋55÷（1＋10％）[4]－100＝16.44（萬元） 　　2.將債務資本利息作為一種現金流出，從每年的營業凈現金流量中扣除。此時債務資本在初始時表現為現金流入，在還本時表現為現金流出。這種處理實際上是從權益資本投資者的角度來考慮的。根據上例可得每年的營業凈現金流量如表二。 　　表二　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　單位：萬元 　　項目　　　　　　　　　 第一年　　第二年　　　第三年　　 第四年 　　①營業收入　　　　　　　 90　　　 100　　　　 120　　　　 180 　　②付現成本　　　　　　　 60　　　　65　　　　　75　　　　 105 　　③折舊費　　　　　　　　 25　　　　25　　　　　25　　　　　25 　　④利息　　　　　　　　　　5　　　　 5　　　　　 5　　　　　 5 　　⑤稅前收益　　　　　　　　0　　　　 5　　　　　15　　　　　45 　　⑥所得稅　　　　　　　　　0　　　　 2　　　　　 6　　　　　18 　　⑦營業凈現金流量　　　　 25　　　　28　　　　　34　　　　　52 　　※⑤＝①－②－③－④；⑥＝⑤×40％；⑦＝⑤－⑥＋③ 　　該項目的折現率即權益資本的成本14％。 　　凈現值＝25÷（1＋14％）＋28÷（1＋14％）[2]＋34÷（1＋14％）[3]＋（52－50）÷（1＋14％）[4]－（100－50）＝17.61（萬元） 　　3.根據資本結構理論中的MM理論，將項目凈現值分為兩個部分：一是項目所需資本全部由權益資本組成時產生的凈現值；二是負債稅額庇護利益的現值。 　　設前例中，投入資本全部為權益資本情況下的成本為12％。根據表一給出的營業凈現金流量，可計算出凈現值的第一部分為11.02萬元[28÷（1＋12％）＋31÷（1＋12％）[2]＋37÷（1＋12％）[3]＋55÷（1＋12％）[4]－100]. 　　第二部分是負債稅額庇護利益的現值。因每年支付利息5萬元， 因此每年稅額庇護利益為2萬元（5×40％）；稅額庇護利益的現值為6.34萬元［2÷（1＋10％）＋2÷（1＋10％）[2]＋2÷（ 1＋10％）[3]＋2÷（1＋10％）[4]］。 　　由于第二部分的現金流量來源是債務資本，因此其風險與債務資本風險相同，可以按債務資本利息率折現稅額庇護利益。 　　把前兩部分合并起來，就可得到： 　　項目的凈現值＝11.02＋6.34＝17.36（萬元） 　　4.從投資者的角度計算項目的凈現值。每年的營業凈現金流量是由兩部分組成的：一是權益資本投資者所獲得的現金流量；二是債務資本投資者獲得的現金流量。由于負債稅額庇護利益體現在權益資本投資者所獲得的現金流量中，因此計算加權平均資本成本時，不應再考慮利息的抵稅作用。 　　承前例，從表二中已知權益資本投資者，每年可獲營業凈現金流量分別為25萬元、28萬元、34萬元、52萬元；而債務資本投資者，每年可獲凈現金流量為5萬元。權益資本和債務資本投資者， 每年獲凈現金流量合計分別為30萬元、33萬元、39萬元、57萬元。 　　加權平均資本成本＝50％×14％＋50％×10％＝12％ 　　凈現值＝30÷（1＋12％）＋33÷（1＋12％）[2]＋39÷（1＋12％）[3]＋57÷（1＋12）[4]－100＝17.08（萬元） 　　從以上的計算結果可以看出，從不同角度，采用不同的計算方法，得出的凈現值大體相等。