海瀾之家：定位契合消費需求變化、業(yè)績增長確定性高

　　◆定位平價男裝市場，契合消費需求變化

　　海瀾之家定位于三四線平價商務男裝市場，三重優(yōu)勢使得公司在服裝行業(yè)處于低迷期能夠獲得超越行業(yè)的增長：(1)產(chǎn)品價格低、性價比高，倍率低(2.5 倍)，契合經(jīng)濟疲軟大背景下消費需求由追求品牌到追求性價比的消費需求變化;(2)三四線市場容量大，可開門店數(shù)多，不同于一二線市場外延擴張邊際效應已逐漸衰減，三四線市場開店邊際效應仍較高;同時偏商務的男裝平價市場競爭環(huán)境較為寬松;(3)三四線平價男裝產(chǎn)量規(guī)模大，有利于壓縮成本，為低倍率提供可能性。

　　◆獨特模式打通上下游，較難復制

　　海瀾之家采取“平臺化”經(jīng)營模式：(1)供應端：公司可向供應端退貨，避免了庫存風險;(2)終端：加盟商只扮演財務投資者角色，只負責開店和人員工資、不負責門店管理，銷售收入按比例和加盟商分成;貨品由公司總部配貨。該模式既能利用加盟商資金和稅收優(yōu)勢，又結合了直營對終端的掌控，上游可向供應商退貨，避免了服裝品牌的最大風險—庫存風險。

　　我們認為海瀾模式較難復制：(1)行業(yè)背景不可同日而語：產(chǎn)能過剩時期，供應商伴隨著海瀾之家由小變大一路成長;(2)其他品牌倍率高、訂單量不足影響和供應商議價;(3)供應商和海瀾之家合作盡管回款較慢，但盈利較好。

　　◆逆勢成長搶占份額，借殼之前完成去庫存

　　公司在 12 年時遭遇庫存危機，由于設計不當，終端售罄率一度僅有30-40%，但隨后公司進行了設計調整、庫存處理，在其他男裝品牌過冬時期取得了逆勢增長、搶占了其他男裝的市場份額(12 年夏季當季動銷率為 45%，13 年提升到 75%)。

　　公司存貨絕對額高、周轉率偏低。14Q1 存貨 58 億，存貨周轉率0.52 次。公司相當于“代銷”模式，可退貨給供應商，因此雖然庫存仍在公司報表中體現(xiàn)，但實際庫存風險已轉嫁;另一方面，公司貨品以基本款為主，一年兩季，可滾動銷售，因此即使存貨周轉率低，庫存風險也不大。

　　◆未來業(yè)績貢獻取決于外延擴張、同店增長和壓縮渠道利潤

　　公司未來高業(yè)績增長主要來自：(1)外延擴張(14 年計劃新開 600 家，增長 21%);(2)同店增長，一方面來自面積提升(600 家新開店中 100 家在300 ㎡以上，至少 200 家大店;單店面積增 20%)，另一方面則來自搶占份額的銷量增長;(3)調整加盟商分成方案，提升公司分成比例，提高毛利率。預測 14-16 年 EPS 為 0.5、0.67 和 0.85 元，買入評級，目標價 12.5 元，對應 14 年 PE25 倍。

　　風險提示：終端售罄率降低、終端管理能力不足、設計能力不足、加盟商和供應商持股集中風險。