海瀾之家業績增速下滑盈利預測現詭異曲線

　　證監會以“關聯交易導致獨立性欠佳”否決了海瀾之家IPO。時隔一年半后，這家主營男裝的公司另辟蹊徑，以資產估值溢價四倍的姿態借殼凱諾科技，公司的資產評估規模，甚至高出直接IPO預期市值約三成。

　　8月31日，凱諾科技披露重組方案，公司擬以3.38元定增收購海瀾之家100%股權，對價130億元，收購溢價高達4.08倍;同時，公司第一大股東江陰第三精毛紡有限公司(下稱“江陰三精紡”)將所持凱諾科技全部股份(1.51億股、占公司總股本的23.29%)，以5.09億元轉讓予海瀾集團，每股作價3.38元。交易完成后，海瀾之家將實現借殼上市，而凱諾科技的控股股東、實際控制人亦將變更為海瀾集團、周建平。

　　值得注意的是，此次重組若得以實施，彼時受困于海瀾之家IPO被否的PE資金將皆大歡喜，僅場內3家的合計賬面浮盈便接近20億元，最高者凈賺129倍。蹊蹺的是，在此“盛宴”背后，江陰三精紡卻以僅高于凱諾科技每股凈資產2.74%的價格將手中所持全部股份轉讓予海瀾集團，徹底退出上市公司。

　　實現借殼上市交易估值超IPO預期

　　根據重組方案，凱諾科技擬向海瀾之家7名股東定增38.46億股，定增價為3.38元，對應的海瀾之家100%股權的收購價為130億元。由于定增同時江陰三精紡將所持全部股份轉讓給海瀾集團，故重組后海瀾集團將持上市公司39.31%的股權，與一致行動人榮基國際(周建平之女周晏齊獨資)合計持有69.27%的股份，周建平將成為凱諾科技的實際控制人。

　　最高獲利129倍4家PE賬面暴賺逾20億元

　　事實上，海瀾之家原始股東們強硬推出盈利預測，反而凸顯出公司在IPO被否后亟需尋找PE退出的措施。而此次借殼上市，則可令場內3家PE獲得最高倍的賬面收益。

　　據海瀾之家早前的招股書顯示，截至2012年3月，公司共有8名股東，其中包括國星集團、鑫方家等4家頗有來頭的PE資金。但是，在公司IPO被否決后，2012年7月22日，鑫方家以1.3億元的價格將所持2%股份全部轉讓給海瀾集團，宣告退出。根據公開資料，鑫方家曾成功斬獲冠宏股份、齊翔騰達(12.61, -0.56, -4.25%)等公司的IPO，其在海瀾之家的投資成本為3000萬元，為公司IPO時每股持有成本最高的PE資金。此次退出，直接原因便是公司IPO被否，獲利3.33倍即1億元。

　　而繼續留守的國星集團、萬成亞太、摯東投資，終于等到此次海瀾之家借殼凱諾科技。新快報記者統計顯示，3家PE持有海瀾之家9%、5%、1%的股權，成本分別為986.87萬元、3085.95萬元、100萬元(已按交易時人民幣對港元匯率轉換)，而此次定增若成行，對應定增價的賬面市值將分別達11.70億元、6.50億元、1.3億元，賬面收益率117.18倍、19.98倍、129倍!相比海瀾之家借殼之后須鎖定一年，如此高的收益自然已讓各PE資金的持股風險幾乎為零。(筆者注，萬成亞太與鑫方家皆于2009年8月13日同時入股，但后者每股成本高出前者1.43倍，存在同股不同價的現象，在此暫不展開。)

　　除PE資金外，周建平之女周晏齊的賬面浮盈也超過百倍，其獨資的榮基國際以3828.06萬元便拿下海瀾之家35%的股權，此次重組按定增價計的賬面市值達45.5億元，凈賺45.12億元。

　　辛苦為誰而忙?國資持股6年回報率僅13%

　　無論是彼時引進的PE資金，還是對自家人，周建平與海瀾之家在此次重組方案中都給出了極為豐厚的回報。但對重組的另一方——國資江陰三精紡，表現卻異常冷淡。

　　2007年12月11日，凱諾科技披露大股東變更的提示性公告，稱海瀾集團“為集中精力做好自身主業，減少對凱諾科技的影響”，自愿將所持凱諾科技4141.39萬股(占凱諾科技總股本的12.81%)委托江陰三精紡管理，由于彼時海瀾集團受股權分置時的禁售條約限制，交易雙方約定至限售期滿時即2010年8月，江陰三精紡支付2.48億元受讓所托管的股份。此次交易完成后，江陰三精紡持凱諾科技7528.92萬股、占公司總股本的23.29%，成為第一大股東，凱諾科技的實際控制人則相應變更為江陰市新橋鎮政府。該部分股權于2010年8月12日完成過戶手續。由于2008年凱諾科技實施“10轉10”，江陰三精紡的持股變更為1.51億股，至今從未增減持。按此計算，其彼時受讓海瀾集團的股份每股成本為3元。

　　之所以突然將控股地位拱手讓與國資，與海瀾之家沖刺IPO無不關系，據海瀾之家招股書披露，2007年10月，公司正式整體變更設立為股份公司，邁向IPO之路。然而，海瀾之家并未能完全撇清其與凱諾科技間的關聯關系，去年遭證監會否決的主要原因，正是缺乏獨立性。

　　在IPO被否后，海瀾之家選擇借殼凱諾科技，最新披露的重組方案中，直接從江陰三精紡手中收購后者所持全部股權，作價5.09億元，即每股收購價為3.38元——與凱諾科技收購海瀾之家的定增價等同。

　　應強調的是，該筆交易并非直照凱諾科技定增收購海瀾之家的對價，而是建立在凱諾科技的估值上。公告顯示，截至今年上半年末，凱諾科技的每股凈資產為3.29元。按此計算，海瀾集團收購國資持股的每股價格，僅高于上市公司每股凈資產2.74%，江陰三精紡彼時受讓的股份，在持股近6年后，收益率僅為12.67%!這與海瀾之家逾4倍的估值溢價形成強烈地反比。在海瀾之家已給出極為樂觀的盈利預測下，江陰三精紡又為何甘愿在此時將低廉的籌碼全部出讓?事實上，即便繼續持股，江陰三精紡也不足以撼動周建平在重組后的控股地位。種種詭異，本報將繼續關注。

　　此外，此次重組后，周建平及其一致行動人將持上市公司69.27%的股權，已符合《證券法》所規定的超過30%應向上市公司所有股東發出要約，至截稿前，相關要約收購公告尚未披露。此次重組的財務顧問與海瀾之家的首發保薦機構同為華泰聯合證券，重組的項目組成員中，趙遠軍為海瀾之家IPO時的簽字保代。

　　事實上，這一收購價格，遠超海瀾之家2012年3月IPO時的預期市值。據海瀾之家彼時的招股說明書顯示，公司擬發行4900萬股、募資10.63億元，按此計算，其達募條件下的發行價為21.70元，對應發行后的總市值為106.12億元。對比可見，此次凱諾科技開出的價格，高出海瀾之家直接IPO保守預期市值的22.50%。根據披露，此次海瀾之家的評估價為134.89億元，評估增值率高達408%。若以資產評估價計，則高出了27.11%。

　　不過，從數據上客觀地看，凱諾科技此次收購海瀾之家后，估值卻被攤低。今年上半年，凱諾科技的凈利潤、期末凈資產分別為8060.61萬元、21.30億元，以該股停牌前的股價3.10元計，對應的動態市盈率、市凈率分別為12.43倍、0.94倍。而今年上半年，海瀾之家的凈利潤、期末凈資產分別為67170.42萬元、26.55億元。按此并表計算，重組完成后上市公司的動態市盈率將降至9.26倍，市凈率則被推高至2.91倍。重組方案中，對市凈率偏高的解釋為海瀾之家的商業模式為將服裝的生產和運輸環節全部外包，故可以較小的資產規模獲得較高的利潤水平。

　　業績增速下滑盈利預測現詭異曲線

　　值得注意的是，海瀾之家7名股東在重組方案中承諾，海瀾之家2013年至2015年的凈利潤分別不低于12.12億元、14.70億元和17.07億元。按此計算，海瀾之家未來三個年度的凈利潤同比增長分別為41.92%、21.29%、16.12%，增速逐級下滑。

　　有趣的是，結合海瀾之家早前的招股書計算，2010年至2012年，該公司的店均業績(每個門店貢獻的凈利潤)分別為34.85萬元、36.53萬元、35.73萬元，即去年甚至出現了2.19%的同比下滑。但按海瀾之家預計，2013年至2015年，期末門店數量分別為2759家、3132家、3344家，對應凈利潤預測額平均每家門店所貢獻的業績應在43.93萬元、46.93萬元、51.05萬元，即今年將出現22.95%的同比增長后，未來兩年仍能迭創新高。

　　這一詭異的業績曲線，無疑將受到行業現實的挑戰。據同花順(25.100, -2.12,-7.79%)iFinD數據統計，今年上半年11家主營男裝的上市公司整體的凈利潤繼續同比下滑，其中同比下滑面積達6家，僅3家可出現同比雙位數的增長。已披露業績預告的6家上市公司中，4家三季報預警。在此景氣度低迷的背后，凸顯的是宏觀經濟整體不濟、電子商務的快速崛起。而高度依賴實體店運營且以輕資產為傲的海瀾之家，如此樂觀的底氣究竟何在?