資本市場需要持續成長理念

　　文：中信證券股份有限公司投資銀行部總監 梁爽

　　資本市場的參與者可以較簡單地理解為企業(融資者，需求資金)，中介機構(券商等以資本市場業務賺取中介費用的公司)和投資者(持有資金)。當然，政府的監管不可忽略。尤其在中國，資本市場和金融機構是受嚴格監管的，因此在理解資本市場本身需求供給和運行方式的邏輯之外，還要考慮國內監管政策的影響。

　　所有的產業都涉及生產、供給、流通，產品的基礎價格受原材料等成本影響，市價波動會體現需求和供給的平衡過程。資本市場的金融產品也是一樣的原理。只不過金融是依附實業而存在的，資本市場除了反映一國因產業經濟發展而出現的資金調配狀況，還折射出很多社會學范疇的現象，因此影響因素極其復雜，難以預測。因此，作為實業發展的一個工具，企業家要理解資本市場的基本邏輯，關注市場的運行，并聘請信譽良好的專業機構尋找最佳執行方案并實施。

　　一般來講，步入資本市場可以從股份制改造開始，然后引進戰略投資者，選定保薦機構，進行上市輔導，向證監會申報公開發行材料，過會后發行上市，然后作為上市公司持續考慮后續的融資安排以及業務發展策略，如通過并購擴張。

　　企業公開上市變為公眾公司之后，最重要的是企業有了一個市場認可的標準價值。通過股票二級市場的流通，企業的小股東可以隨時套現(超過5%的持有者會有一定限制)，這也就是公眾資本成本低的原因之一，流動性較好。但企業控股股東的壓力是需要通過公司治理的形式聘用精明能干的管理團隊實現優于市場預期的業績，以實現股價的穩定或節節攀升。股價是企業再融資時的標桿，如果股價暴跌，就會阻礙企業的融資通道。

　　目前中國的資本市場、法律環境以及商業誠信的文化還在一個不斷提高的過程中，因此，企業如果處于急速發展階段，需要大部分外部資金，以上市為目的進行改制，引進戰略投資者是一個好的開始。

　　以上市為目的進行股份制改造，雖然聘請一家有經驗的券商作為財務顧問花費不菲，但由于改制是基礎，良好的開始能奠定上市過程的效率，因此十分值得。一個好的改制方案應該考慮全面，在設計股權結構時，充分考慮企業的管控模式與企業的商業發展戰略的匹配，同時應該從企業業務發展的支持方面結合投資者不同類別的特性，設計引進私募的比例。

　　企業如果發展到七八千萬元的凈利潤，就應該聘請一家有經驗和保薦資格的券商進行改制以及引進私募的工作，并盡量選用同一家券商進行上市輔導保薦工作，這樣對企業設計規范認同的一致性強，能提高券商的工作效率和質量。但事實上，企業在初期接觸券商時大多通過熟人，很難了解對方團隊的工作能力和信譽水平，如果一旦發現有問題，應該立即停止工作，通過法律手段切斷與其的聯系，以避免日后耗財耗力，進退兩難。

　　企業上市是要當下的市場認可。在中國市場急速發展的30年間積累財富，創建企業，規范是需要付出相當代價的。因此一家信譽良好的機構如果能結合企業家的決心和清晰的遠景規劃，這樣的代價付出之后會通過企業財務成本的降低，以及市場的進一步開拓形成利潤再賺回來，如果只為上市而上市，在期間并未真正理順公司的發展，恐怕上市之后不但企業已元氣大傷，面臨嚴格的監管，舊有的模式不能復制，公司的贏利壓力會非常大。現在二級市場的“空殼公司”也不少。

　　公司的市場價值一般可用股票價格乘以總股數算得。估值的時候市場經常用一個比較簡單的估算方式，就是企業前一年度通過審計財務報表的凈利潤乘以一個PE倍數來計算。PE也就是股票價格和公司凈利潤的比值，成熟市場中每個行業都會有一個相對穩定的經驗數值。如制造業，在私募市場，考慮到流動性的折價因素，在6-8倍;在二級市場，因為可隨時流通，因此在10倍左右。

　　例如一個制造業的公司2010年底的審計凈利潤為1億元(一般會將非經常性損益去掉)，那么在引進戰投時，一般的定價將認為公司值6-8億元，那么如果是公開發行，市場投資者可能會給出10億元的價格。國內市場目前資金充裕，很多定價十分離譜。不過企業家應該記住“天下沒有免費的午餐”。拿錢投資賺取回報的人，要求的回報率一定是比實業高的。由于國內證券市場供給長期缺乏，上市作為稀缺資源溢價極高。這種現象隨著制度的完善是不可持續的。那么如果私募投資時沒計算流動性的折價，他們就會催著你盡快上市，企業家壓力會非常大的。如果私募時一些中介機構為了拿籌資的顧問費(一般以籌資額度的比例計算)，給出了遠遠高于同業，甚至是上市公司的估值比率，那么即使上市之后，私募投資者的回報也會是很有限的。掙錢遠低于預期的同時，矛盾就開始出現了。所以，創業的企業家們尤其該記得，不是每一次拿到高價錢都值得慶幸，早晚有一天你要為此付出代價，他們是和你一樣的股東啊!而且從法律角度上講，少數股東和弱者等同，是會受到非常保護的(在美國市場很明顯，集體訴訟頻繁)。

　　資本市場雖然暗礁遍布，但好的舵手會乘風破浪，享受天地的廣闊。總體而言，這還是個很公平的市場，付出和回報成正比，需要耐性，持續的成長和共贏的理念。