雅戈?duì)枺航鹑诘禺a(chǎn)兩駕馬車陷身泥潭

　　雅戈?duì)柕姆康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)受宏觀調(diào)控影響流年不利，股權(quán)投資也因市場(chǎng)低迷而經(jīng)營(yíng)慘淡。號(hào)稱“三駕馬車”的服裝、金融、地產(chǎn)三大業(yè)務(wù)已有兩駕陷身泥潭。

　　早期以服裝、紡織類業(yè)務(wù)起家，后期則大肆擴(kuò)張房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和股權(quán)投資。雅戈?duì)柕陌l(fā)展歷程，可謂“實(shí)業(yè)優(yōu)而轉(zhuǎn)投資”的一個(gè)典型。不過(guò)，對(duì)于這種發(fā)展模式的質(zhì)疑卻一直如影隨形。

　　“辛苦賺來(lái)的服裝利潤(rùn)是填補(bǔ)不了房地產(chǎn)現(xiàn)金流空白的，資金鏈斷裂、巨額虧損的隱憂時(shí)刻存在，到時(shí)候怕連起家的雅戈?duì)柗b也會(huì)被拖下水淹死。”曾專注研究雅戈?duì)柊l(fā)展史的寧波籍市場(chǎng)觀察人士方建勇在接受記者采訪時(shí)稱。

　　對(duì)此，雅戈?duì)?/a>董事長(zhǎng)李如成認(rèn)為，要是不做房地產(chǎn)和股權(quán)投資，雅戈?duì)柧筒粫?huì)擁有現(xiàn)在200億的凈資產(chǎn)。

　　至此，雅戈?duì)柼?hào)稱“三駕馬車”的服裝、金融投資、地產(chǎn)三大業(yè)務(wù)已有兩駕陷身泥潭，其未來(lái)也充滿了種種不確定性。

　　穩(wěn)賺不賠的凱石

　　“目前市場(chǎng)不景氣，雅戈?duì)柎_實(shí)從2012年4月份開(kāi)始陸續(xù)撤出了部分資金，這很正常。”對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)上盛傳的“分手風(fēng)波”，凱石投資總經(jīng)理陳繼武對(duì)記者坦言，“雅戈?duì)柡蛣P石投資目前都在進(jìn)行業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)的調(diào)整。”

　　“分手風(fēng)波”之所以受到市場(chǎng)的關(guān)注，蓋因?yàn)閯P石投資曾在雅戈?duì)柕陌l(fā)展中扮演了重要角色。

　　公開(kāi)資料顯示，凱石投資注冊(cè)資本10億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資管理、投資咨詢等，是寧波盛達(dá)發(fā)展有限公司占股70%的控股子公司，雅戈?duì)柖麻L(zhǎng)李如成占有寧波盛達(dá)19.31%的股份。

　　2008年12月，雅戈?duì)柶刚?qǐng)凱石投資為其投資顧問(wèn)。雙方的投資協(xié)議內(nèi)容顯示，凱石投資對(duì)雅戈?duì)柕墓蓹?quán)投資項(xiàng)目資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)以及交易性金融資產(chǎn)提供專業(yè)化投資分析，雅戈?duì)栔Ц断嚓P(guān)咨詢費(fèi)用。

　　鑒于寧波盛達(dá)為雅戈?duì)柕拈g接控股股東，亦控制凱石投資，根據(jù)上海證券交易所上市規(guī)則及相關(guān)文件的規(guī)定，上述事項(xiàng)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　“雅戈?duì)柵c凱石投資的合作模式，可以說(shuō)是客戶與提供服務(wù)的公司之間的關(guān)系，凱石投資為雅戈?duì)柼峁┳稍兎?wù)。” 凱石投資內(nèi)部人士表示。

　　事實(shí)上，“雙方合作關(guān)系遠(yuǎn)不止此，雅戈?duì)栠€多次直接參與了凱石投資的產(chǎn)品;雅戈?duì)栕鳛橐粋€(gè)整體，既是凱石投資的控股方，也是其咨詢客戶，還是有限合伙人(LP)”，方建勇分析稱。

　　上述投資協(xié)議內(nèi)容還顯示，雅戈?duì)柮磕臧赐顿Y總額1%的比例向凱石投資支付咨詢費(fèi)用。

　　當(dāng)每年的凈收益率小于等于10%時(shí)，雅戈?duì)栔恢Ц蹲稍冑M(fèi)用;當(dāng)該凈收益率大于10%時(shí)，雅戈?duì)枌?duì)超過(guò)10%的部分提取20%的業(yè)績(jī)報(bào)酬。凱石投資為雅戈?duì)柣蚩毓勺庸境钟械慕鹑谫Y產(chǎn)提供咨詢服務(wù)，雅戈?duì)柊唇灰最~的0.5%支付咨詢服務(wù)費(fèi)用。

　　“可觀的咨詢費(fèi)用和利潤(rùn)提成，完全是基金的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于這么好的事情，凱石投資何樂(lè)而不為?”方建勇在接受本刊記者采訪時(shí)表示。

　　奇怪的是，既然如此，雅戈?duì)枮槭裁磿?huì)允許這樣不平等的投資顧問(wèn)協(xié)議長(zhǎng)期存在?

　　“可以這么說(shuō)，凱石實(shí)際上是在截取雅戈?duì)柤瘓F(tuán)的現(xiàn)金流。凱石投資穩(wěn)賺不賠，最終獲益的是李如成占股19.31%的寧波盛達(dá)。”方建勇稱。

　　在這種合作模式下，至少在短期來(lái)看，雅戈?duì)栕约阂矅L到了甜頭。

　　依托凱石投資，雅戈?duì)栐谫Y本市場(chǎng)屢屢出擊。2009年，雅戈?duì)枀⑴c了9家上市公司的定向增發(fā)投資，全部浮盈;股權(quán)投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)16.25億元，同比飆漲404.71%。2010年，雅戈?duì)柖ㄏ蛟霭l(fā)投資合計(jì)盈利達(dá)3.74億元;持有PE投資及其他投資項(xiàng)目10個(gè);該年度其金融投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.45億元。

　　光環(huán)刺激之下，李如成顯示出“野心”，“很多服裝產(chǎn)業(yè)背后都有一個(gè)財(cái)團(tuán)作為后盾，沒(méi)有很大的金融支撐，這個(gè)企業(yè)很難有十幾年、上百年的生存”，李如成說(shuō)，“金融投資是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向……”

　　然而，金融投資對(duì)公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)畢竟是一個(gè)挑戰(zhàn)，一位長(zhǎng)期跟蹤雅戈?duì)柕娜倘耸吭诮邮苡浾卟稍L時(shí)認(rèn)為，無(wú)論是PE投資還是雅戈?duì)柹瞄L(zhǎng)的通過(guò)定向增發(fā)入股都屬于長(zhǎng)期投資，而長(zhǎng)期占用公司資本很可能對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。

　　三駕馬車兩失陷

　　股權(quán)投資上的大面積浮盈一度讓雅戈?duì)栵L(fēng)光無(wú)限。然而好景不長(zhǎng)，此后的經(jīng)濟(jì)寒冬先讓李如成打了個(gè)冷戰(zhàn)。

　　2011年，雅戈?duì)枀⑴c了13家上市公司的增發(fā)，金融投資業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)降至4.87億元，同比下降60.90%;定向增發(fā)和PE累計(jì)投資29.50億元，同比減少44.78%。

　　市場(chǎng)的慘淡促使雅戈?duì)?ldquo;勒緊褲腰帶”過(guò)冬，據(jù)雅戈?duì)杻?nèi)部知情人士透露，2012年上半年，公司管理費(fèi)用同比下降了近2億元，咨詢費(fèi)減少了1億元。投資環(huán)境的理性回歸也直接影響了其與凱石投資的合作模式。

　　2010年3月，雅戈?duì)柎蚱?ldquo;按投資總額的一定比例支付咨詢費(fèi)用”的做法，改為按已實(shí)現(xiàn)投資收益的15%向凱石投資支付咨詢服務(wù)費(fèi)。5個(gè)月之后，又改為經(jīng)凱石投資推薦的項(xiàng)目才支付費(fèi)用。

　　另外，曾經(jīng)引以為傲的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)并沒(méi)有送來(lái)寒冬中的溫暖，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控的持續(xù)，雅戈?duì)?011年地產(chǎn)業(yè)務(wù)直線大跌。

　　“雅戈?duì)柕姆康禺a(chǎn)是否盈利、是否存在真正風(fēng)險(xiǎn)，要看當(dāng)初的拿地成本、負(fù)債水平、銷售速度，以及現(xiàn)在的樓價(jià)。”上海長(zhǎng)寧住宅發(fā)展局高級(jí)經(jīng)濟(jì)師、獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家顧海波表示。

　　“2012年上半年沒(méi)拿地，暫時(shí)不擴(kuò)張地產(chǎn)業(yè)務(wù)，廣告費(fèi)用并未大幅增加。雅戈?duì)柕慕?jīng)營(yíng)‘如履薄冰’。”上述券商人士稱。

　　目前，雅戈?duì)栙~面現(xiàn)金為32.3億元，卻要應(yīng)對(duì)174.6億元的短期有息負(fù)債，地產(chǎn)行業(yè)分析師預(yù)警，此舉“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，而房產(chǎn)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步開(kāi)展直接受制于短期流動(dòng)性。”

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)“不給力”，金融投資業(yè)務(wù)也“不爭(zhēng)氣”。2011年全年上證指數(shù)跌去三成。

　　“該業(yè)務(wù)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)太大，‘打新必賺’鐵律失效。熊市行情對(duì)雅戈?duì)栐斐芍貏?chuàng)。”上述券商人士分析稱。

　　自2009年下半年IPO再次開(kāi)閘，我國(guó)A股一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行新股730只，上市當(dāng)日即告破發(fā)的達(dá)到103只，占比14.11%。市場(chǎng)普遍反映，“躺著賺錢時(shí)代一去不復(fù)返。”

　　投資深陷泥潭，它在某種程度上左右了雅戈?duì)柕恼w戰(zhàn)略。加之，“2006至2007年、2009至2010年的兩場(chǎng)房市與股市泡沫，讓實(shí)業(yè)徹底從主業(yè)轉(zhuǎn)向不熟悉的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，賭博的甜頭讓人忘乎所以，實(shí)業(yè)在雅戈?duì)枠I(yè)務(wù)的份額不斷下降至可憐的25%”，方建勇稱。

　　壓力之下，李如成在某些場(chǎng)合也曾多次表達(dá)過(guò)將更加注重服裝主業(yè)的發(fā)展，“在中國(guó)，金融投資是一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，雅戈?duì)柨梢詤⑴c，但是不能作為主業(yè)來(lái)做，加之房地產(chǎn)連年調(diào)控，在這種情況下我們必須‘歸核’，原來(lái)是三條腿同時(shí)走路，現(xiàn)在是服裝一業(yè)為主，另兩業(yè)為副。”在李如成看來(lái)，“只有將團(tuán)隊(duì)集中在一個(gè)核心產(chǎn)業(yè)，才能比其他產(chǎn)業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。”

　　此舉被業(yè)界解讀為“回歸主業(yè)”。不過(guò)雅戈?duì)柖貏⑿掠钫J(rèn)為這種說(shuō)法并不準(zhǔn)確，“雅戈?duì)柋旧淼闹鳂I(yè)就是服裝”。

　　該公司在2011年年報(bào)中稱，未來(lái)逐步縮減金融投資規(guī)模，進(jìn)一步加大對(duì)品牌服裝的投入力度。

　　從雅戈?duì)柕睦麧?rùn)構(gòu)成上看，這種改變已經(jīng)顯現(xiàn)，“前5年，金融投資、房地產(chǎn)與品牌服裝的利潤(rùn)占比是5:3:2，2011年三項(xiàng)各占1/3，2012年總利潤(rùn)構(gòu)成預(yù)計(jì)為主業(yè)占4成，其它兩項(xiàng)各占3成，未來(lái)會(huì)調(diào)整到主業(yè)占5成。”

　　盡管雅戈?duì)栐诜b實(shí)體產(chǎn)業(yè)上保有75.26億收入，但該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、周期性震蕩日益縮短以及外資品牌的圍剿的因素尚存，雅戈?duì)査岢龅?ldquo;2012年末實(shí)現(xiàn)20%的增長(zhǎng)”目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。