招股說明選擇性披露 貴人鳥被指圈錢

　　大量關店、業績增速滑坡、遭受投行評級降低……

　　香港聯交所掛牌的內地體育運動品牌，2011年集體遭遇滑鐵盧，相關上市公司股價也基本處于歷史最低位置。

　　然而令人意外的是，準備上市融資的內地三線體育品牌“貴人鳥”卻亮出了一份靚麗的招股說明書。

　　在招股說明書中，貴人鳥對行業前景描述充滿溢美之辭，以李寧、安踏等公司2010年之前的業績表現佐證行業增長潛力，但卻對2011年內地體育品牌全行業低迷的現狀只字未提。

　　全行業陷入窘境，貴人鳥卻能獨善其身，業內人士大呼看不懂。

　　業績蹊蹺大增

　　意欲A股市場登陸的貴人鳥帶來了一份異常靚麗的招股說明書。貴人鳥招股說明書披露，2011年總營業收入達到26.49億元，2010年同期的業績僅為15.35億元。

　　按照監管層的相關信息披露規則，在招股說明書最顯著位置，應該首先對擬上市公司可能面臨的風險對投資者進行明確提示。貴人鳥招股書顯示只有四大風險：應收賬款風險，所得稅優惠到期風險，經銷商模式風險以及原材料、勞動力成本上升風險。

　　然而在業內人士眼中，貴人鳥面臨的最大風險是全行業衰退帶來的系統性風險。

　　一位不愿透露姓名的券商研究員告訴記者，經過前三年的快速擴張，各體育品牌基本進入了發展瓶頸期。2008年奧運會后，體育品牌在內地的擴張明顯提速，開店戰略帶來的規模效益已經完成了充分的業績釋放。

　　去年下半年以來，體育運動品牌的行業環境越發窘迫。香港上市公司匹克在其財報中披露，2011年第四季度，公司同店銷售增長僅為1.7%，遠低于前三季度的水平。有投行預測，匹克2011年的積壓庫存最快也要到2012年四季度才能消化完成。

　　同時，去年內地體育品牌中表現相對較好的特步也遭遇了投行的降級。招商證券認為，今年特步業績將出現大幅放緩，同時公司將繼續維持緩慢開店策略，2012年凈利潤將下降0.6%。招商證券給出特步弱于大勢的評級。

　　行業龍頭業績表現低迷不振，而意欲A股市場登陸的貴人鳥卻帶來了一份異常靚麗的招股說明書。

　　貴人鳥招股說明書披露，2011年總營業收入達到26.49億元，2010年同期的業績僅為15.35億元。行業內眾多知名企業的表現卻遠不如貴人鳥抓眼球，同期特步應收從44.58億元增至55.48億元，361度從43.31億元增至54.62億元。

　　記者查閱大量港股相關體育用品類上市公司研報后發現，境內外投行對該行業2012年前景預期普遍悲觀，特步、安踏等上市公司遭遇評級下調。

　　上述研究員告訴記者，貴人鳥與李寧、安踏等品牌相接近，貴人鳥逆行業高增長與行業現狀顯得格格不入。

　　耐人尋味的是，在貴人鳥招股說明書中，對李寧、安踏、特步等香港上市公司的數據均截至2010年，上述公司均體現連續增長態勢。然而，針對行業形勢最為嚴峻的2011年，貴人鳥卻只字不提，不但對于競爭對手的滑坡態勢沒有絲毫描述，反而繼續對行業前景大肆正面渲染。

　　資深投資人士指出，貴人鳥在其招股說明書中信息披露有選擇性傾向和誤導性陳述嫌疑，《上市公司信息披露管理辦法》規定：信息披露義務人應當真實、準確、完整、及時地披露信息，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。

　　“大佬”關店“小鳥”圈錢

　　貴人鳥關店比例的提高，一方面體現了公司開店速率的放緩，另一方面也預示著過去兩年快速擴張的店面陸續進入淘汰期。

　　根據招股說明書披露的募股資金投向，總計8.8億元的募集資金中，5.5億元將投向新開店面建設，1.8億元擴建鞋生產基地產能，研發項目合計不足1500萬元。預計新開店鋪資金投向將超過60%，如果將補充流動資金計算在內，IPO完成后店面資金投資比例將接近80%。

　　與貴人鳥幾乎同時公告登陸A股市場的喬丹體育，則把IPO募股資金的投資重點放在了產能擴張上。喬丹體育招股說明提示，公司預計募集資金12億元，直營店建設約4.6億元，鞋生產基地項目4.9億元，開店資金投向不足募股資金的一半。

　　經過去年一年的陣痛，安踏、匹克、361度等品牌紛紛放緩了開店速率。

　　“體育品牌現在太不好做了，老店還可以，新店難賺錢。”某知名體育品牌北京大區銷售區長劉科告訴記者，今年在北京新開的幾家店都在虧損狀態，現在核心商圈的鋪店工作已經基本完成，只能向周邊新開商場進行店面擴張，他們在清河地區、朝陽路地區的兩家商場新開的店，租金與市內商圈接近，客流量卻少得多。

　　李寧經過多年的運作，目前全部店面水平控制在7000家，安踏水平與李寧基本接近，其他品牌總店面在5000~7000家不等。劉科認為，主流品牌已經基本完成了對國內一二線城市的覆蓋，貴人鳥在一二線城市單店規模、盈利能力上與其他品牌存在明顯差距，公司著力打造的三四線城市，能否獲得足夠的盈利很值得懷疑。

　　劉科告訴記者，貴人鳥產品相對其他品牌較為低端，產品售價也定得較低，按照行業一般模式，經銷商拿貨基本為4折，低端品牌的零售折扣力度往往比較大，經銷商的利潤會受到一定侵蝕。

　　“行業經銷商一旦進貨量下降，對企業業績造成的侵蝕相當大。”劉科表示，大品牌比如阿迪達斯、李寧把全部代理權交給百麗國際等著名渠道品牌，對產品消化能力比較有保障，像貴人鳥這樣的品牌，對經銷商依賴嚴重，去年下半年各品牌的訂貨會普遍不夠理想。市場形勢不好，經銷商會迅速降低進貨量，小品牌的抗風險能力遠較大品牌低。

　　雖然貴人鳥把IPO投向重點放在了開店上，近幾年公司的關店比率也呈提高趨勢。2009年貴人鳥開店969家、關店80家，關店比8%;2010年新開2070家、關店161家，約為8%;2011年新開店鋪1190家，關店達到了202家，關店比飆升到了17%。

　　前述分析師告訴記者，服裝鞋帽類企業都會維持一個正常的關店比例，淘汰掉盈利不佳的門店，提升整體盈利水平。一般來說，關店比維持在10%比較合理，新開店面經過2年左右的運作，依然不能夠達到理想盈利，就會采取關店。貴人鳥關店比例的提高，一方面體現了公司開店速率的放緩，另一方面也預示著過去兩年快速擴張的店面陸續進入淘汰期。今年行業形勢較去年繼續惡化，預計貴人鳥的關店比例有可能創出新高。

　　業內人士指出，貴人鳥正面臨著巨大的關店風險，卻以開店作為上市融資的主要項目，這不能不讓人懷疑其圈錢的目的。{page_break}

　　行業潛規則：上市前沖量

　　一位研究員告訴記者，“作為一家運動品牌企業，貴人鳥旗下存在大量代理商、加盟商、加盟店，復雜的財務往來，也提供了修飾業績的可能。”

　　相對于競爭對手李寧、安踏、361度、鴻星爾克選擇港股上市，貴人鳥選擇登陸A股市場則更耐人尋味。

　　有投行人士對記者表示，“李寧、安踏等公司大多有外資股東駐扎其中，選擇香港上市既可以提高品牌影響力，也可以為外資股東套現提供便利通道。貴人鳥選擇A股市場，主要還是出于融資額的考慮，A股主板整體市盈率水平較香港依然偏高，李寧、安踏等品牌市盈率維持在10倍以內，而貴人鳥登陸A股以目前的市場狀況，可以獲得超過20倍的溢價認購，融資總額較香港高得多。”

　　“同時在港股市場，內地體育品牌的市場前景不妙，特步、361度等公司的股價基本處于歷史最低位置，貴人鳥能否獲得足額認購恐怕都是個問題。”上述投行人士進一步表示。

　　值得關注的是，作為一家勞動力密集型的上市公司，稅收政策對公司業績影響巨大。

　　資料顯示，貴人鳥屬于外商投資企業，2008年起開始享受國家“兩免三減半”的稅收優惠。然而，貴人鳥的稅收優惠期到2013年即將面臨終止，公司招股說明書披露，屆時如果國家沒有其他新的稅收優惠政策出臺，貴人鳥的所得稅稅率將升至25%。

　　根據貴人鳥招股說明書披露的信息，2009年至2011年，所得稅優惠占凈利潤比例分別達到30.46%、14.85%和10.36%，如果2013年后稅收優惠被徹底取消，對公司業績的稀釋作用不言而喻。貴人鳥也承認，稅收優惠取消將會對公司的稅后利潤產生不利影響。

　　2012年，體育品牌面臨嚴峻考驗，貴人鳥完成IPO招股后，能否繼續保持高增長要打個大大的問號。一旦公司增速下滑，同時稅收優惠再遭取消，貴人鳥業績難免變臉。

　　某著名券商紡織品行業研究員告訴記者，服裝鞋帽類上市公司上市之前大多有一個集中沖量的過程，所謂集中沖量是指上市公司快速擴張產能，同時鋪店到貨，體現在財務報表中，公司的業績可能非常好。但是，集中“沖量”也帶來了巨大的庫存壓力，一家A股已經掛牌的女鞋品牌股票，上市近3年時間依然沒有完成對上市前沖量的有效消化，同時拖累公司業績增速水平下滑。

　　同時，上述研究員告訴記者，作為一家運動品牌企業，旗下存在大量代理商、加盟商、加盟店，復雜的財務往來，也提供了修飾業績的可能。記者就上述問題致電貴人鳥證券事務部，相關人員以董秘聯系不上為由拒絕了記者的采訪。

　　經過多次聯系，一位貴人鳥相關人士做出回應，“貴人鳥不存在修飾業績的問題，公司與旗下加盟商、店面的財務往來均符合規定。”該人士還表示對所謂上市“沖量”并不知情，公司一切正常。

　　在2011年全行業低迷的背景下，貴人鳥業績“一切如常”，讓投資者越發擔憂上市后的“不如常”。