解讀宏良女鞋的皮資源及投資前景

　　行業前景：預計我國皮鞋產量2013-2015年保持5-10%的增長，人均消費有較大提升空間;制革產業上游因養殖分散及牛出欄量下降，國產原皮資源日漸稀缺;公司具有優質國產牛皮資源優勢，牛皮鞋面革產量位居行業第2，但市場份額僅2.7%，預計將受益行業淘汰落后產能及規模化發展下的集中度提升。

　　競爭優勢：(1)位于西北主要養殖基地和原皮交易中心，采購能力強，存貨儲備充足，對國產原皮資源具有較強掌控能力，預期可逐步將原皮采購份額由20%提升至50%，增強對下游議價能力;(2)公司將“原皮—皮坯”的水場工藝設在甘肅臨夏，將后涂飾工藝及銷售設在廣東江門，擁有雙重區位優勢，形成從原皮到成品革完整產業鏈，前端構建采購渠道、控制產品質量和降低成本;后端強化自主研發和主動銷售，市場反應能力強;(3)注重產品研發，投入先進生產設備并更新技術，縮短開發周期，豐富產品線，擁有三品類六系列的30種產品，產品線完善，成長趨勢好。

　　財務分析：(1)公司產品競爭力強，產能利用充足，2009-12年收入復合增長46%，新項目達產仍將推動未來三年保持30%以上收入增速;(2)公司主營附加值高的女鞋鞋面革，2012年和1H13的主營毛利率各為21.5%和24.3%，高于可比公司8個百分點。憑借較充裕的原皮庫存、較強的采購能力和規模優勢，公司的上下游議價能力將增強，毛利率有提升空間;(3)2012和1H13的凈利率為11.4%和13.6%，未來受益毛利率提升和募資到位后的財務費用率節約，凈利率可望提升至15%左右。

　　募投項目：計劃募資2.65億元投資“新增年加工45萬標張牛皮革擴建”和“研發中心建設”項目，可增36%產能，預計項目將于2014下半年達產，提升收入規模。

　　盈利預測、估值及詢價建議：預計公司2013-2015年凈利潤為1.85億元、2.56億元和3.5億元，同比增55.1%、38.9%和36.5%，暫按新發940萬股計算EPS為1.32元、1.84元和2.51元。考慮行業平均PE和公司成長性，按2014年15-20倍PE，公司合理價值區間為38.47-51.3億元。以發行940-1840萬新股計，股價區間為25.9-36.8元。建議參考22.11元作為詢價中樞值。

　　風險與不確定性：原材料采購風險及價格波動;市場競爭加劇風險;管理風險。