聯(lián)儲為什么要加息 一而再再而三是不是頻率太多？

　　美聯(lián)儲結(jié)束了三月份的公開市場委員會議，除了明尼阿波利斯聯(lián)邦儲備銀行的卡什卡尼投票反對以外，其他成員和耶倫主席一同投票加息0.25%。這也是美聯(lián)儲從2015年底開始加息周期后的第三次加息，意義重大。下面簡單分析一下聯(lián)儲為什么要加息，以及筆者對于下一步的加息路線圖展望。

　　1、為什么要加息?

　　美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)(美聯(lián)儲)包括了位于美國首都華盛頓的聯(lián)邦儲備局，和位于美國12個區(qū)域中心經(jīng)濟城市的聯(lián)邦儲備銀行。按照美國聯(lián)邦儲備法案，美聯(lián)儲系統(tǒng)是獨立運作的一個系統(tǒng)，不受政治干預。聯(lián)儲的法定職能是2+1:兩大功能，加上一個附加功能。

　　聯(lián)儲的兩大職能之一是提高就業(yè)。從這一點來看，美國的失業(yè)率長期歷史均值在5%左右，也是經(jīng)濟學上提到的有一部分人口主動離開就業(yè)崗位，導致充分就業(yè)情況下也會有一些無業(yè)人口。

　　過去十幾年的經(jīng)濟周期而言，2004年美國的失業(yè)率是5.7%，然后在小布什總統(tǒng)的第二任期間，伴隨著房地產(chǎn)泡沫，到達4.4%的歷史低位。經(jīng)過2008年的經(jīng)濟危機，失業(yè)率在2009年的十月份到達10.0%的歷史高位。

　　從此以后，失業(yè)率不斷下降，現(xiàn)在又已經(jīng)回到5%左右的相對理想狀態(tài)。從就業(yè)情況而言，聯(lián)儲應該是比較滿意。當然，也有隱憂，就是勞動參與率仍然是偏低。

　　聯(lián)儲的另一大職能是物價穩(wěn)定。歐美國家的中央銀行都有一個不成文的“小目標”，就是希望實現(xiàn)通貨膨脹率在2%。新西蘭是搞通貨膨脹率標的的鼻祖，多年以來成效顯著。

　　似乎一般認為如果低于2%，會讓社會發(fā)展缺乏活力，超過太多則會導致劫貧濟富的通貨膨脹稅。聯(lián)儲在08年經(jīng)濟危機后，非常害怕進入通貨緊縮期。通貨緊縮就像加利福尼亞酒店，一旦入住后很難出來，日本過去的二十多年的就是慘痛教訓。

　　聯(lián)儲通過激進的量化寬松，避免了重蹈日本的覆轍?，F(xiàn)在的通貨膨脹率在接近2%，也屬于接近聯(lián)儲的理想狀態(tài)。聯(lián)儲的二加一功能中的最后一個是金融穩(wěn)定。作為美國和世界金融體系的基石，也作為美國系統(tǒng)性重要金融機構包括銀行和保險公司的監(jiān)管機構，聯(lián)儲有促進金融穩(wěn)定的附加職能。

　　也可以說，每次在聯(lián)儲的重大利率決策之前，聯(lián)儲都會考慮對于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性的影響程度?？梢哉f，這些條件都已經(jīng)給聯(lián)儲開了綠燈，聯(lián)儲的利率正常化已經(jīng)萬事俱備。直到3月15日，聯(lián)邦基金利率仍然是0.5%，這個是極度低于聯(lián)儲認為的正常利率水平，大約是3%。因此，聯(lián)儲的加息是大方向，必須做的事。

　　2、為什么這幾年加息緩慢?

　　美聯(lián)儲在歷史上的每一次加息周期開始后，一般都會連續(xù)快速加息，一般是7次以上，而且有的時候一次就會上調(diào)利率0.5%-0.75%。按照上面的分析，聯(lián)儲這一次開始加息后，步伐緩慢，而且都是0.25%這樣的小幅度。筆者認為有很多外在因素迫使聯(lián)儲比期望的加息速度減慢。

　　首先，美國經(jīng)濟確實增長正常，但是歐盟和日本的經(jīng)濟在過去幾年停滯不前，而且?guī)状芜M入衰退。雖然美聯(lián)儲法律上只是對于美國經(jīng)濟負責，但是如果加息過快，一旦導致歐美日本的經(jīng)濟受影響，間接上也會對美國經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。

　　新興市場國家這幾年的杠桿率提高很快，這些也會被聯(lián)儲的過快加息導致很大的沖擊。其次，作為一個獨立機構，美聯(lián)儲可以不考慮政治影響。但是，去年的英國退歐，美國大選等等重大歷史事件在發(fā)生過程中的時候，聯(lián)儲必須要考慮到“黑天鵝事件”對于市場的沖擊，以及聯(lián)儲加息時點被媒體誤讀的后果。

　　如果在大選前加息，即使是無關政治，一樣勢必會被解讀為對于經(jīng)濟發(fā)展“踩剎車”，背下歷史包袱。事實上，美國國會完全可以把聯(lián)儲主席請到國會，炮轟為什么在大選前加息?；谶@些因素，可以說聯(lián)儲是咬牙堅持等著不加息。

　　3、為什么今年會迅速加息，但是不縮表?

　　今年已經(jīng)是聯(lián)儲開始加息周期的第三年，可以說聯(lián)儲已經(jīng)走在加息周期的后面。美聯(lián)儲體系中在華盛頓的的聯(lián)邦儲備局和各個聯(lián)邦儲備銀行一共雇傭了一千多位經(jīng)濟學家，這些經(jīng)濟學家都是高智商，高學歷的人群。從他們的視角來看，聯(lián)儲必須實現(xiàn)利率正?；?，也就是聯(lián)邦基金利率到3%左右的中性水平。但是，由于前幾年的各種牽制，加息步伐緩慢。

　　從另一方面來看，川普總統(tǒng)入主白宮以后，他會推出很多經(jīng)濟政策。這些政策有可能對于聯(lián)儲的影響深遠，如果借用川普總統(tǒng)的內(nèi)心楷模里根總統(tǒng)的歷史，可以說聯(lián)儲的時間已經(jīng)非常有限。

　　里根經(jīng)濟學實際上非常值得重新溫習，因為不僅對于減稅，減少監(jiān)管，美國優(yōu)先等等，而且川普的經(jīng)濟政策都是來自于里根，或者更加早期的柯立芝(參見筆者在二月份寫的柯立芝經(jīng)濟政策回顧);里根對于美聯(lián)儲的改變對于今天的美聯(lián)儲一樣很有歷史平行感。具體的很多細節(jié)，筆者會在下一篇文章中分析。

　　從聯(lián)儲來看，耶倫主席任期到明年一月份結(jié)束，同時川普總統(tǒng)還將任命三位聯(lián)儲的理事會理事(Governor)。對于這一屆聯(lián)儲的成員，現(xiàn)在就是最后的加息窗口期。這也是聯(lián)系到了這些聯(lián)儲高官的歷史定位問題。

　　筆者記得在去年的一次哈佛俱樂部講話中，達拉斯聯(lián)儲的CEO卡普蘭說過，聯(lián)儲前任主席伯南克的歷史定位是通過激進的量化寬松拯救了美國和世界金融體系，而聯(lián)儲現(xiàn)任主席耶倫的歷史定位還沒有確定，她的legacy將會取決于是否成功實現(xiàn)利率正常化，從量化寬松中安全退出。

　　要實現(xiàn)成功的歷史定位，聯(lián)儲這一任的利率正?；挥性诮衲?。窗口將會在明年年初關閉，所以筆者認為今年加息次數(shù)一定會超過預期。就像在今年年初對于三月份的加息預期只有35%，然后聯(lián)儲成功的把加息預期提高到100%，然后在周四加息。今后幾個月，聯(lián)儲將會繼續(xù)這樣的管理預期操作。

　　但是，筆者認為在對沖快速加息的時候，聯(lián)儲將不會縮表。利率在正常化的初期，經(jīng)濟體對于加息的敏感度很低，而且有助于公司盈利。另外，美國經(jīng)濟體現(xiàn)在總規(guī)模已經(jīng)比2008年的時候上升40%以上，聯(lián)儲的基礎貨幣投放必須上升，因此聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表的規(guī)模也需要與時俱進，大幅上升。在這個時點，鎖表的負面效果大幅超過正面效果，實現(xiàn)的可能性很低。

　　最后，值得一提的的是明尼阿波利斯聯(lián)儲的CEO卡什卡尼今年是第一次成為FOMC投票成員，而且是唯一的反對票?？ㄊ部崮贻p有為，而且是共和黨員。他的理念包括大幅增加銀行的資本金，同時減少對于銀行業(yè)務的監(jiān)管。因此，他這次投票與其說是和耶倫主席對于貨幣政策的不一致，更可以認為是對于聯(lián)儲今后的發(fā)展方向的“信號槍”。

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