宏觀經(jīng)濟(jì)：要想刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張需要更多的政策

　　研究宏觀經(jīng)濟(jì)是做策略研究的基礎(chǔ)，只有對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有一個(gè)比較清醒的認(rèn)識(shí)，才能夠去判斷市場(chǎng)的走勢(shì)，才能夠做大類資產(chǎn)配置，因?yàn)榇箢愘Y產(chǎn)配置是在宏觀周期的基礎(chǔ)上來(lái)進(jìn)行的。如果只是對(duì)于局部的市場(chǎng)進(jìn)行研究，而不管整個(gè)環(huán)境，往往在其中很難分清大的方向。宏觀經(jīng)濟(jì)的研究非常復(fù)雜，既要有對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的研究，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行深入的研究，還要研究世界各國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)政策等。

　　在A股做投資，賺錢的人少，其實(shí)很大程度上是因?yàn)楹芏嗳俗鐾顿Y，并不做深入的研究。我記得一位著名的投資大師說(shuō)過(guò)，“沒(méi)有研究做基礎(chǔ)的投資，就好像閉著眼睛開(kāi)車。”只有在深入研究的基礎(chǔ)上做投資，做每一次投資決策都有依據(jù)，你賺的每一筆錢要知道是怎么賺的。如果你稀里糊涂地賺了一筆錢，并不是靠研究，而是靠運(yùn)氣，那么你早晚會(huì)稀里糊涂得再虧掉，所以我們要非常重視對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的研究。

　　對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)研究，不僅是對(duì)經(jīng)濟(jì)面，而且對(duì)于宏觀政策也要進(jìn)行研究，特別是在中國(guó)，政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)面的影響特別大。從凱恩斯主義出現(xiàn)之后，政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)的干預(yù)也越來(lái)越多。這種干預(yù)在經(jīng)濟(jì)發(fā)生危機(jī)的時(shí)候是非常有效果的，但是在經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的情況之下，也可能影響到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率，以及造成資源分配的不平等。對(duì)于政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)，不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，又有不同的看法。現(xiàn)在大多數(shù)政府奉行的是凱恩斯主義，就是主張由政府政策做逆周期，以對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)解。

　　比如說(shuō)在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候，央行會(huì)進(jìn)行貨幣收緊，緊縮銀根，通過(guò)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)基礎(chǔ)利率、以及公開(kāi)市場(chǎng)操作等三大貨幣工具來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，給經(jīng)濟(jì)降溫。而在經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候，央行也會(huì)通過(guò)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)回升，比方說(shuō)下調(diào)利率，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。這是貨幣政策方面的調(diào)解。

　　而弗里德曼認(rèn)為，一切經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象都是貨幣現(xiàn)象。所以弗里德曼非常強(qiáng)調(diào)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但是有時(shí)候財(cái)政政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響更大，而貨幣政策并不能完全發(fā)揮作用。特別是在經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候，通過(guò)放松貨幣，刺激貸款，并不一定能夠把經(jīng)濟(jì)真正得刺激起來(lái)。而在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候，貨幣政策起作用相對(duì)容易。打個(gè)比方，就好像馬可以通過(guò)韁繩把車?yán)撸欠催^(guò)來(lái)通過(guò)韁繩來(lái)倒車，是很難做到的。所以貨幣政策對(duì)于治理通脹比較有效，但貨幣政策對(duì)治理通縮效果是不大的。

　　這里也要解釋一下什么是通脹，什么是通縮。通脹就是通貨膨脹，它是指物價(jià)普遍上漲的現(xiàn)象。一般來(lái)說(shuō)，CPI低于3%就是良性通脹，良性通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是有利的，對(duì)股市的上漲也是有利的。但是超過(guò)3%的通脹就是惡性通脹，可能會(huì)導(dǎo)致資源配置的扭曲，以及造成資產(chǎn)泡沫，同時(shí)會(huì)妨礙經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。央行的貨幣政策會(huì)努力讓CPI保持一個(gè)比較溫和的水平，避免了陷入到惡性通脹。

　　在投資領(lǐng)域，巴菲特被全世界投資者稱為股神，他是唯一一個(gè)靠股票投資進(jìn)入世界前百?gòu)?qiáng)富豪的人。在世界一百?gòu)?qiáng)富人里面99位都是做實(shí)業(yè)的，只有巴菲特一個(gè)人是做股票投資的。巴菲特曾經(jīng)在《滾雪球》一書里面寫道，“人生就像滾雪球，最重要的是發(fā)現(xiàn)濕雪和長(zhǎng)長(zhǎng)的山坡”。也就是說(shuō)，首先要有濕雪，一個(gè)比較好的投資市場(chǎng)，另外要“有一個(gè)長(zhǎng)長(zhǎng)的坡”就是說(shuō)要有一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)周期。在經(jīng)濟(jì)上升的時(shí)候，你的投資往往會(huì)獲得巨大的回報(bào)。

　　在過(guò)去五十二年的時(shí)間里，巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司從一個(gè)瀕臨破產(chǎn)的紡織廠變?yōu)楝F(xiàn)在全世界最大的投資公司。凈資產(chǎn)在過(guò)去的五十二年之間增長(zhǎng)接近一萬(wàn)倍，而股價(jià)也從五十二年前的不到20美元一股變?yōu)榻诘?5萬(wàn)美元一股，可以說(shuō)漲幅驚人。巴菲特的奇跡首先和他的眼光有關(guān)，他確實(shí)選到了很多成長(zhǎng)型的公司，這些公司被持有了幾十年，從小公司變成大公司。而另外一方面，在過(guò)去的五十二年，美國(guó)在一個(gè)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)周期中，也可以說(shuō)是一個(gè)長(zhǎng)長(zhǎng)的山坡。

　　如果巴菲特投資在日本股市，他就很難創(chuàng)造這個(gè)奇跡。其實(shí)巴菲特每年的投資收益并不高，年化收益率也就是19%，但是復(fù)利增長(zhǎng)是非常可怕的。所以巴菲特的公司在經(jīng)過(guò)五十二年的復(fù)利年化19%之后，變?yōu)楝F(xiàn)在的一萬(wàn)多倍的漲幅。巴菲特做投資是真正得研究好美國(guó)的經(jīng)濟(jì)，世界的經(jīng)濟(jì)，以及對(duì)所投資的公司進(jìn)行了深入的研究。所以我們學(xué)習(xí)巴菲特就要學(xué)習(xí)他的研究方法，學(xué)習(xí)他的投資眼光。臨淵羨魚不如退而結(jié)網(wǎng)。

　　可以看到美國(guó)在過(guò)去這幾十年的時(shí)間確實(shí)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)牛，股市的長(zhǎng)牛。日本經(jīng)濟(jì)則是衰退的二十年。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去這二、三十年的時(shí)間，通過(guò)改革開(kāi)放，加入WTO而使我國(guó)成為世界的制造工廠，經(jīng)濟(jì)增速也很高，但是股市的走勢(shì)差強(qiáng)人意。大盤基本在過(guò)去十年都是在兩千點(diǎn)到三千點(diǎn)之間震蕩，雖然07年和15年產(chǎn)生兩次脈沖式上漲。中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的脫節(jié)是比較嚴(yán)重的。盡管如此我們還是要研究好中國(guó)經(jīng)濟(jì)，因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)面和股市之間還是正相關(guān)的關(guān)系。只要是一個(gè)上升的經(jīng)濟(jì)體，其股市早晚會(huì)強(qiáng)大起來(lái)。

　　有人把經(jīng)濟(jì)和股市的關(guān)系比作是遛狗的人和狗的關(guān)系。一個(gè)人遛狗，遛狗人往前走，狗也會(huì)往前走，但是有時(shí)候狗落后了，有時(shí)候跑到前面去了。但是無(wú)論如何人走到家，這個(gè)狗也走到家，但是這個(gè)差別可能就是人走了一公里，而狗走了五公里。所以經(jīng)濟(jì)面走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，而股市的波動(dòng)是比較大的。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和股市之間也有正相關(guān)的關(guān)系，只是這個(gè)關(guān)系度不是那么高。打個(gè)比方就好像是美國(guó)遛狗的繩子可能是兩米，而中國(guó)遛狗的繩子是二十米，中國(guó)的股市有時(shí)候和基本面的脫離是比較嚴(yán)重的。

　　巴菲特的老師格雷厄姆曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一句名言，“股市短期是投票機(jī)，而長(zhǎng)期是稱重機(jī)”。也就是說(shuō)短期內(nèi)影響股市的因素非常多，其實(shí)就是個(gè)投票機(jī)，看大家怎么投票，多頭和空頭之間怎么博弈，有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)股價(jià)就波動(dòng)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，股市是一個(gè)稱重機(jī)，就是說(shuō)股市長(zhǎng)期的表現(xiàn)是和經(jīng)濟(jì)面相關(guān)的，股價(jià)的表現(xiàn)是和上市公司的盈利正相關(guān)的。所以經(jīng)濟(jì)和股市關(guān)系從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是有正相關(guān)關(guān)系，短期來(lái)看，則可能脫節(jié)比較大。

　　我們回到金融資產(chǎn)的定價(jià)模型。所有的金融資產(chǎn)定價(jià)的基本原理都是一樣的，就是這個(gè)金融資產(chǎn)將來(lái)給你帶來(lái)的現(xiàn)金流，通過(guò)一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)到現(xiàn)值之后，把未來(lái)很多年的收益現(xiàn)值加總到一起，就是他現(xiàn)在合理的價(jià)值。所有金融資產(chǎn)都可以用這個(gè)公式來(lái)進(jìn)行計(jì)算。難度在于兩點(diǎn)，第一點(diǎn)就是對(duì)資產(chǎn)將來(lái)帶來(lái)的現(xiàn)金流存在很大的不確定性，都是預(yù)測(cè)出來(lái)的。另一方面就是對(duì)貼現(xiàn)率是多少也是一種預(yù)估。因此在定價(jià)上就會(huì)出現(xiàn)一定的偏差。

　　定價(jià)最簡(jiǎn)單的金融資產(chǎn)就是債券，因?yàn)閭奈磥?lái)現(xiàn)金流是確定的，就是每年債券給投資者帶來(lái)的利息收入。比方說(shuō)每年有一定的利息，到期連本息十年以后一起還，這時(shí)候債券的現(xiàn)在價(jià)值，就是未來(lái)十年每年的現(xiàn)金流除以貼現(xiàn)率，(1+r)的n次方。這個(gè)不確定性就在于預(yù)期回報(bào)率r是多少，這個(gè)影響到債券的價(jià)格。

　　股票的定價(jià)就比較復(fù)雜，因?yàn)楣善钡氖找媸俏磥?lái)的分紅，通過(guò)一定的折現(xiàn)率折算到現(xiàn)在，這和公司的未來(lái)盈利和分紅政策有關(guān)。同時(shí)，也跟經(jīng)濟(jì)周期的變化有關(guān)。貼現(xiàn)率同樣是預(yù)估的，它反映了投資者對(duì)未來(lái)的要求的回報(bào)率。最簡(jiǎn)單的股票定價(jià)就是未來(lái)的分紅率是一定的，盈利增速也是一定的，這樣就可以用一個(gè)比較簡(jiǎn)單的公式算出來(lái)。

　　要分析經(jīng)濟(jì)首先我們關(guān)注最重要的指標(biāo)是GDP，GDP的核算可以用支出法或者生產(chǎn)法。支出法就是大家最熟悉的三駕馬車，消費(fèi)、投資和出口。而支出法把產(chǎn)業(yè)分為上中下游，把各方面產(chǎn)值進(jìn)行相加。對(duì)GDP的核算是宏觀研究的基礎(chǔ)。GDP是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，是指在一國(guó)之內(nèi)，所有生產(chǎn)和勞務(wù)的總的產(chǎn)出。和GDP對(duì)應(yīng)的是GNP，GNP是國(guó)民生產(chǎn)總值，是指一國(guó)的國(guó)民在全世界創(chuàng)造的生產(chǎn)和勞務(wù)的總和，也就包括一些在國(guó)外的人創(chuàng)造的價(jià)值。

　　像美國(guó)，有大量的跨國(guó)公司、大量的美國(guó)人在全世界賺錢，所以在美國(guó)GNP是大于GDP的。而中國(guó)大量引進(jìn)外資，很多跨國(guó)公司在中國(guó)生產(chǎn)、銷售，因此中國(guó)的GDP一般是大于GNP的。值得注意的是，GDP是一個(gè)增量的概念，而不是一個(gè)存量，因?yàn)镚DP是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，反應(yīng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率。我們不能光看絕對(duì)值，而要看跟過(guò)去相比的增速，還要看經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。比如說(shuō)中國(guó)GDP在過(guò)去這些年增速都在8%以上。而美國(guó)增速只有2%，但是美國(guó)企業(yè)的贏利情況卻比我們要好很多。

　　因?yàn)镚DP是一個(gè)收入的概念，而不是利潤(rùn)的概念。中國(guó)的GDP雖然高，但是大多數(shù)是鋼鐵、水泥堆起來(lái)的增長(zhǎng)，而美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，附加值比較高的，利潤(rùn)增長(zhǎng)比較快。所以不能簡(jiǎn)單得比較誰(shuí)的GDP高，誰(shuí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就好。GDP只是反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)指標(biāo)。

　　我們的GDP長(zhǎng)期以來(lái)是投資拉動(dòng)的，投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)一度超過(guò)50%。而這幾年GDP投資增速下來(lái)之后，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)開(kāi)始提升，漸漸超過(guò)了投資。投資分幾塊，包括一般的政府基建投資，房地產(chǎn)投資，一般的工業(yè)企業(yè)的投資。在經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候，民間的投資會(huì)下降，政府可能會(huì)通過(guò)政府投資來(lái)彌補(bǔ)民間投資不足。投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)作用是立竿見(jiàn)影的。在09年我們當(dāng)時(shí)為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，政府推出了四萬(wàn)億的投資計(jì)劃，其實(shí)就是靠投資拉動(dòng)的案例。

　　在四萬(wàn)億的投資計(jì)劃出來(lái)之后，我們的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)幾乎都是V型的反轉(zhuǎn)，可見(jiàn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用是立竿見(jiàn)影的。但投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)也會(huì)造成一些問(wèn)題，比如產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，通脹高企等等，也會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面作用。但是在經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的作用是比較直接的，特別是對(duì)于我們這樣一個(gè)工業(yè)化程度比較高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較依賴投資的國(guó)家，投資拉動(dòng)的效果比貨幣政策更加明顯。

　　我國(guó)的現(xiàn)代工業(yè)化基本完成，工業(yè)生產(chǎn)的增速基本上就決定了經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。我們看到工業(yè)增速的走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)幾乎是吻合的。我們看工業(yè)增速主要看兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是工業(yè)增加值，這是每個(gè)月都會(huì)公布的數(shù)據(jù)，另外一個(gè)就是發(fā)電量。因?yàn)橹灰I(yè)開(kāi)工就要用電，所以發(fā)電量的是一個(gè)客觀的指標(biāo)，也是每個(gè)月公布的。工業(yè)增加值的走勢(shì)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較平滑，而發(fā)電量走勢(shì)波動(dòng)比較大。

　　工業(yè)增加值和發(fā)電量是滯后的指標(biāo)，一般在每個(gè)月的九號(hào)左右公布上個(gè)月的工業(yè)增加值和發(fā)電量等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。而要想提前預(yù)估經(jīng)濟(jì)，就要找一些經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。先行指標(biāo)之一就是PMI，也就是采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)。中國(guó)的PMI有兩個(gè)，一個(gè)是中采PMI，就是由中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的一個(gè)PMI，是每個(gè)月對(duì)一些采購(gòu)經(jīng)理人進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查統(tǒng)計(jì)出來(lái)的數(shù)據(jù)，這個(gè)PMI主要是反映我國(guó)中大型企業(yè)的增速情況。

　　另外一個(gè)是匯豐PMI，匯豐PMI主要是以中小企業(yè)為主的樣本。對(duì)匯豐PMI反應(yīng)的是中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。通過(guò)對(duì)采購(gòu)經(jīng)理人進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，采購(gòu)經(jīng)理人他們對(duì)于未來(lái)兩三個(gè)月的生產(chǎn)狀況有一個(gè)預(yù)估，從而進(jìn)行采購(gòu)，所以PMI其實(shí)是一個(gè)提前的指標(biāo)。PMI高于50就說(shuō)明經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張期，表明未來(lái)兩三個(gè)月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較好。PMI低于50，表示經(jīng)濟(jì)在收縮。所以50被稱為榮枯分水嶺。

　　PMI是一個(gè)環(huán)比的指標(biāo)，是指這個(gè)月相對(duì)于上個(gè)月的情況。所以看PMI，一個(gè)主要是看他是在50以上還是在50以下，另外一個(gè)要看偏離50有多少，偏離的越多越說(shuō)明傾向性越大。同時(shí)也要關(guān)注PMI的構(gòu)成，比方說(shuō)是PMI的哪一個(gè)分項(xiàng)出現(xiàn)了比較大的變化。

　　我們下面講一下貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響。因?yàn)槲覈?guó)是一個(gè)嚴(yán)重依靠銀行貸款，而依靠間接融資方式發(fā)展的國(guó)家，企業(yè)大部分的負(fù)債都是銀行貸款。所以信貸增速往往決定了經(jīng)濟(jì)的增速，我們看到信貸增速和工業(yè)增速的擬合度是特別高的。反應(yīng)社會(huì)融資量主要是兩塊，一個(gè)是銀行貸款這些間接融資，另一個(gè)就是直接融資。直接融資就是由企業(yè)直接向市場(chǎng)融資，比如說(shuō)股票融資，債券融資就屬于直接融資。

　　我們國(guó)家是銀行貸款等間接融資占絕大多數(shù)，而美國(guó)這些成熟市場(chǎng)，企業(yè)的直接融資反而是占大頭的。我國(guó)將來(lái)的發(fā)展方向，就是逐漸得提高直接融資的比例，減少間接融資的比例。融資總量的增速對(duì)經(jīng)濟(jì)面是有比較大的決定意義的。全社會(huì)的融資量是近幾年才參考的指標(biāo)，它比直接融資或者間接融資這些單個(gè)的指標(biāo)，更能反映經(jīng)濟(jì)面的資金融資量，所以是一個(gè)更加全面的指標(biāo)。我們也看到了融資總量的走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是密切相關(guān)的。融資總量比較好的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)面也比較好，反之，等融資總量比較差的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)面的走勢(shì)也比較差。

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