央行首提"穩(wěn)健中性"的貨幣政策 只字未提加息

　　行業(yè)景氣從上下游向中游傳導(dǎo)，行業(yè)輪動(dòng)，中游崛起，利好股市。央行發(fā)布了2016年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，報(bào)告了2016年4季度的貨幣政策的總體運(yùn)行情況，并且指出了下一階段的工作基調(diào)。下一階段，央行將實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策。

　　一是優(yōu)化貨幣政策工具組合和期限結(jié)構(gòu)，保持適度流動(dòng)性。在年初普降存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)補(bǔ)充長期流動(dòng)性缺口的基礎(chǔ)上，更多運(yùn)用公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利、常備借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等工具靈活提供不同期限流動(dòng)性。同時(shí)建立公開市場(chǎng)每日操作常態(tài)化機(jī)制，開展中期流動(dòng)性常態(tài)化操作。

　　二是推動(dòng)調(diào)控框架逐步轉(zhuǎn)型。一方面繼續(xù)強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控傳導(dǎo)機(jī)制，探索構(gòu)建利率走廊機(jī)制，另一方面也注意在一定區(qū)間內(nèi)保持利率彈性，與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場(chǎng)變化相匹配，發(fā)揮價(jià)格調(diào)節(jié)和引到功能。連續(xù)在7天逆回購利率進(jìn)行操作，釋放政策幸好，并適度增加14天和28天期逆回購品種，引導(dǎo)和優(yōu)化貨幣市場(chǎng)交易期限結(jié)構(gòu)。

　　三是進(jìn)一步完善適應(yīng)國情的宏觀審慎政策框架。將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制省紀(jì)委宏觀審慎評(píng)估(MPA)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)行為進(jìn)行多維度引導(dǎo)，將全口徑跨境融資宏觀審慎管理擴(kuò)大至全國范圍的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè);按照“因城政策”原則對(duì)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)實(shí)施調(diào)控，強(qiáng)化住房金融宏觀審慎管理。

　　四是促進(jìn)信貸機(jī)構(gòu)優(yōu)化，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。發(fā)揮好信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補(bǔ)充貸款、窗口指導(dǎo)等的作用，創(chuàng)設(shè)扶貧再貸款，將民營銀行納入支小再貸款的支持范圍，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微、三農(nóng)和棚改等國民經(jīng)濟(jì)里重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

　　與此同時(shí)，堅(jiān)定推動(dòng)金融市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善貨幣政策調(diào)控框架，疏通傳導(dǎo)渠道。穩(wěn)健貨幣政策取得了較好效果。銀行體系流動(dòng)性合理充裕，貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)較快增長，利率水平低位運(yùn)行，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定，對(duì)美元雙邊匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　2016年末，更廣義貨幣供應(yīng)量M2余額同比增長11.3%;人民幣貸款余額同比增長13.5%，比年初增加12.65萬億，同比增加9257億元;社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長12.8%。12月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.27%，下一階段，中國中國人民銀行將按照黨中央和國務(wù)院的戰(zhàn)略部署，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，更好地平衡穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境……

　　首次提出“穩(wěn)健中性的貨幣政策”，以及“流動(dòng)性基本穩(wěn)定”，央行的貨幣政策出現(xiàn)微妙變化。央行關(guān)于貨幣政策的表述首次采用“穩(wěn)健中性的貨幣政策”的表述方式，一改以往“穩(wěn)健的貨幣政策”的提法，同時(shí)，關(guān)于流動(dòng)性的提法同樣由“保持流動(dòng)性合理充裕”變?yōu)椤氨３至鲃?dòng)性基本穩(wěn)定”，都與之前的執(zhí)行報(bào)告有著明顯的變化，這驗(yàn)證了央行政策流動(dòng)性拐點(diǎn)，2015年、2016年上半年貨幣市場(chǎng)過度寬松的局面將不會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)，定調(diào)2017年貨幣政策收緊的態(tài)勢(shì)。

　　國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)也同樣認(rèn)為貨幣政策將更加強(qiáng)調(diào)中性。國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)指出三季度提的是“穩(wěn)健的貨幣政策”，而四季度新加入了“中性”兩個(gè)字，為“穩(wěn)健中性的貨幣政策”;而流動(dòng)性將會(huì)繼續(xù)收緊。三季度提的是“流動(dòng)性合理充裕”，而四季度則變?yōu)椤傲鲃?dòng)性基本穩(wěn)定”，表明央行有意漸進(jìn)收緊流動(dòng)性。

　　明確提出“把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置”，突出強(qiáng)調(diào)防范風(fēng)險(xiǎn)。國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)指出，央行報(bào)告明確將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入宏觀審慎評(píng)估，并逐步探索將更多金融活動(dòng)和金融市場(chǎng)納入宏觀審慎管理，保持貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模適度增長。同時(shí)，第一次提出金融調(diào)控政策框架的“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱，表明央行在面對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能雙管齊下。

　　申萬宏源宏觀李慧勇、王健分析，4季度貸款利率止跌回升，超儲(chǔ)率大幅上升。2016年四季度貸款加權(quán)平均利率上升5個(gè)BP至5.27%，自2014年三季度以來首次上行。其中，票據(jù)利率大幅上行85個(gè)BP至3.9%，房貸利率持平于4.52%，一般貸款利率則繼續(xù)下行至5.44%。貸款利率的上行，主要受票據(jù)融資利率大幅度上行拉動(dòng)，可能主要和需求回升以及金融去杠桿提高資金成本有關(guān)。

　　超儲(chǔ)率大幅回升。2016年四季度金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率環(huán)比大幅上升70個(gè)BP至2.4%，也明顯好于2015年同期，高于2008年以來平均水平。他們認(rèn)為，超儲(chǔ)率的大幅回升，一方面包含了季節(jié)性因素;另一方面也反映出銀行資金融出的意愿較低，這或許與銀行預(yù)期政策可能趨緊而有所防范有關(guān)。

　　國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為央行對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的看法更加樂觀，但同時(shí)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表表示擔(dān)憂。三季度報(bào)告認(rèn)為“全球經(jīng)濟(jì)總體看仍然乏力”，報(bào)告認(rèn)為“全球經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長可能加快”。與此同時(shí)，央行對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的擔(dān)憂明顯增加，本次報(bào)告增加了“美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表節(jié)奏存在不確定性，過去幾年極度寬松貨幣政策環(huán)境下逐漸積累的全球資產(chǎn)泡沫也有內(nèi)在調(diào)整的壓力”的表述。

　　他們認(rèn)為，央行對(duì)中國經(jīng)濟(jì)看法也更加樂觀。關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)部分，央行此次部分認(rèn)為“有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的因素不少”“經(jīng)濟(jì)下行壓力減輕”。同時(shí)，央行也強(qiáng)調(diào)，未來一段時(shí)期內(nèi)外部形勢(shì)仍很復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨的挑戰(zhàn)也不少。任澤平發(fā)布觀點(diǎn)認(rèn)為，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的信心有所增強(qiáng)，但對(duì)通脹預(yù)期上升并不十分擔(dān)心，貨幣政策把防風(fēng)險(xiǎn)放在更重要位置，轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性甚至中性偏緊。央行強(qiáng)調(diào)了“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱政策框架，在新貨幣政策框架下啟用貨幣市場(chǎng)“加息”，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，限制投資投機(jī)性購房。貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊的目的是防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

　　近期信貸和投資超預(yù)期，房市債市調(diào)控之后銀行增加了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款力度，地方政府換屆完成后的投資沖動(dòng)帶來基建投資超預(yù)期，企業(yè)盈利改善帶來前幾年被推遲的設(shè)備資本開支大幅增長，外需改善和匯率貶值推動(dòng)出口回升。考慮到一季度信貸和投資超預(yù)期，這一輪景氣周期復(fù)蘇有望持續(xù)到二季度，因此貨幣政策中性偏緊有望延續(xù)到2季度。

　　綜合分析，“債市最黑暗時(shí)代”已經(jīng)過去。我們對(duì)于債券市場(chǎng)不再像2016年底那樣悲觀，提示投資者在震蕩市中謹(jǐn)慎把握機(jī)會(huì)。我們?cè)?016年11月正式提出“債市黑暗時(shí)代”，之后得到市場(chǎng)充分驗(yàn)證，但近期我們的觀點(diǎn)開始出現(xiàn)變化。一方面，債券市場(chǎng)收益率相對(duì)于逆回購中標(biāo)利率有足夠大的套息空間保護(hù);另一方面央行盡管可能繼續(xù)提高中標(biāo)利率，但提高到2016年12月市場(chǎng)真實(shí)利率水平的可能性極低，債市價(jià)格中已經(jīng)Price-in了過緊的貨幣政策預(yù)期;此外，債券相對(duì)于信貸的配置價(jià)值凸顯，配置盤在春節(jié)后已經(jīng)開始為債市保駕護(hù)航。

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