債券市場“代持風波”暫息 股市不必過慮估值收縮

　　市場關于經濟政策“底線思維的轉變”的討論升溫，這與之前中央經濟工作會議“穩字當頭，重實防虛”精神一脈相承，最受益的無疑是實體制造業領域中的細分行業龍頭。因此，我們繼續重申年度策略報告中的觀點，建議投資者借年末市場調整之機來布局明年的機會，特別是關注“新五朵小花”——中高端制造業細分龍頭的結構性機會。

　　債券市場“代持風波”暫息，利率修復至“國海事件”之前的水平。但由于處在年末時點，短期資金面仍然緊張;12月份經濟高頻數據雖延續前期降溫走勢，但尚未到明確證偽或證實時點，因此利率水平短期內或難以完全修復。從資金面來看未來一個月適逢元旦、春節等現金需求高峰，再加上機構的MPA考核等因素，預計資金面短期仍將維持偏緊格局。

　　并且，根據中央經濟工作會議傳遞的信號，貨幣政策將以維持“流動性基本穩定”為主，因此央行也不會釋放明顯的寬松信號。而從基本面來看，盡管12月份的經濟高頻數據仍然在延續前期的溫和降溫走勢，但并未有明顯的回落，因此當前處在難以明確證實或證偽的“空窗期”，利率水平短期難以完全修復。

　　而從股市角度來看，我們仍維持上周觀點，盡管資金面和情緒的沖擊仍然存在，但不必過慮短期利率上升對于估值收縮的影響。首先，利率上升對于估值的負面影響往往在長周期內才成立;其次當前10年期國債收益率已接近02年以來的歷史中樞(3.5%-3.6%)，而這對應著過去中國經濟平均接近10%的增速，考慮到未來經濟增長率仍將面臨下行壓力，再疊加經濟結構的轉型，未來利率中樞也將隨之下行，因此隨著影響債市的暫時性因素逐漸消退后，基本面的因素將重新引領未來利率下行。

　　整體市場走勢方面，我們維持前期判斷，即在基本面復蘇尚未證偽或證實之前，市場將在分歧中延續震蕩向上格局，但短期需要關注人民幣匯率波動對市場的負面影響，周末換匯額度下調傳聞以及新一年度換匯窗口開啟均會加劇貶值和資本外流預期。從“增長底線”轉向“風險底線”，關注來年底線思維的轉變，布局“新五朵小花”的結構性機會，除了自下而上精選細分龍頭外，可從出口占比和資本開支及研發投入等維度篩選細分行業。

　　市場關于經濟政策“底線思維的轉變”的討論升溫，這與之前中央經濟工作會議“穩字當頭，重實防虛”精神一脈相承，最受益的無疑是實體制造業領域中的細分行業龍頭。因此，我們繼續重申年度策略報告中的觀點，建議投資者借年末市場調整之機來布局明年的機會，特別是關注“新五朵小花”——中高端制造業細分龍頭的結構性機會。

　　由于市值體量無法與02-04年的“五朵金花”相比，因此細分龍頭的選擇需要依賴行業自下而上的挖掘，但從自上而下角度看，我們認為投資者也可以從行業出口占比和資本開支和研發投入這兩個維度去篩選細分行業：

　　1)人民幣貶值背景下，關注出口占比高的制造子行業。在人民幣貶值、海外需求逐漸復蘇以及大宗商品價格反彈的背景下，預計2017年的出口將成為拉動經濟增長的正向因素，而出口占比高的制造子行業的受益程度將更大。從各個行業的出口交貨值占行業營業收入比重的平均水平看，計算機、通信及電子設備制造，輕工制造，紡織，儀器儀表、電氣機械、交運設備等行業的出口占比較高。

　　2)整體非金融企業資本開支增速下行背景下，關注近幾年資本開支持續增長的子行業。從A股上市的非金融企業過去幾年的資本開支情況看，整體增速呈下行趨勢，但電子行業中的半導體，電力設備中的高低壓設備、電機、電氣自動化設備，軍工中的航天裝備，汽車整車以及汽車零部件，醫藥中的生物制品，機械設備中的儀器儀表等細分行業近幾年仍保持持續增長的資本開支投入。

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