人民幣持續(xù)貶值 后期收益率仍將面臨上行的壓力

　　利率債投資策略：我們認(rèn)為利率的下行只是前期過快上行后的回落修復(fù)，且繼續(xù)下行的空間不大。新版指引的出臺，主要目的在于限制目前以銀行理財為代表的表外業(yè)務(wù)過快無序增長，但從具體影響來看，該指引仍屬框架性指引，一些具體細(xì)節(jié)，如“實質(zhì)重于形式原則”如何落實等將決定監(jiān)管力度究竟有多大，我們可以繼續(xù)關(guān)注是否后續(xù)有更多細(xì)則配合出臺。

　　但需要注意的是，即使本指引實質(zhì)性政策變化不大。導(dǎo)致本輪收益率上行的主要因素沒有發(fā)生根本的變化，比如監(jiān)管趨嚴(yán)的方向不變，商品價格繼續(xù)上漲，人民幣持續(xù)貶值，海外收益率上行等。因此，后期收益率仍將面臨上行的壓力，建議投資者謹(jǐn)慎操作。

　　第一，表外監(jiān)管加劇，資產(chǎn)荒或變資金荒。周三銀監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引(修訂征求意見稿)》，首先內(nèi)容上該指引與11年相比，主要的變化在于以下幾點：

　　(1)與11年的法律條文相比，對表外業(yè)務(wù)概念進(jìn)行了擴(kuò)充：從之前的擔(dān)保類和部分承諾類，增至擔(dān)保承諾類、代理投融資服務(wù)類、中介服務(wù)類、其他類等四類。

　　(2)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)銀行表外業(yè)務(wù)不存在剛性兌付，如在二十一條中指出：“商業(yè)銀行開展代理投融資服務(wù)類、中介服務(wù)類表外業(yè)務(wù)時，不得以任何形式約定或者承諾承擔(dān)信用風(fēng)險;對違規(guī)承擔(dān)信用風(fēng)險的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)要求制定整改方案，限期改正”。

　　(3)對于市場關(guān)心的資本計提問題，本指引中的核心是按照“實質(zhì)重于形式原則”，從銀行是否承擔(dān)信用風(fēng)險的角度進(jìn)行衡量。如第二十五條規(guī)定，“對擔(dān)保承諾類以及實質(zhì)承擔(dān)信用風(fēng)險的投融資服務(wù)類及中介服務(wù)類表外業(yè)務(wù)計提減值準(zhǔn)備”，即擔(dān)保承諾類業(yè)務(wù)銀行需要承擔(dān)信用風(fēng)險，計提表外風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，占用資本，而表外理財?shù)葮I(yè)務(wù)則需要具體根據(jù)銀行是否需要承擔(dān)風(fēng)險來確定是否需要計提表外風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，占用資本。

　　我們認(rèn)為依然有兩點是可以確定的，第一，監(jiān)管框架已經(jīng)搭建完畢，隨時可能有具體政策出臺，在這一預(yù)期下，銀行開展業(yè)務(wù)時必定會有所顧忌，表外業(yè)務(wù)的野蠻生長時代告一段落，表外理財增速或?qū)⒎啪?第二，16年以來控制銀行信用擴(kuò)張速度的監(jiān)管思路在本指引中得到延續(xù)，前期盡管央行已經(jīng)控制了基礎(chǔ)貨幣增速，但由于銀行利用表外業(yè)務(wù)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)提高，信用快速擴(kuò)張而引發(fā)的“錢多”和“資產(chǎn)荒”邏輯可能會受到?jīng)_擊，至于理財增速會放緩到什么程度，銀行會不會被迫拋售資產(chǎn)來進(jìn)行應(yīng)對，可能要取決于后期是否有更多更加嚴(yán)格的監(jiān)管政策執(zhí)行，我們也會繼續(xù)對于相關(guān)監(jiān)管政策進(jìn)行持續(xù)跟蹤。

　　第二，債和商品齊漲，債只是跌多后的反彈修復(fù)。周三在利率出現(xiàn)較大幅度下行的同時商品價格繼續(xù)反彈，此前我們分析過，從中長期來看，商品價格和債券價格存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，短期則可能出現(xiàn)同時上漲。對于債券價格的上漲，我們認(rèn)為主要還是在資金面保持寬松下的一種前期快速大幅下跌后的反彈，而且后期繼續(xù)反彈的空間有限，因為目前來看，導(dǎo)致本輪收益率上行的因素并沒有發(fā)生根本的變化：資金面由于短期的凈投放出現(xiàn)了寬松，但資金成本是上升的，后兩個交易日公開市場面臨的到期量會有所增加，如果央行維持前三個交易日的投放量，將會出現(xiàn)凈回籠，資金面可能會有所收緊;商品在經(jīng)過小幅調(diào)整后連續(xù)兩天出現(xiàn)較大幅度上漲;美國公布的數(shù)據(jù)持續(xù)向好，美元指數(shù)不斷創(chuàng)新高，美債收益率也不斷上行，人民幣繼續(xù)貶值，不斷創(chuàng)新低。而且從當(dāng)前的市場情緒看，機(jī)構(gòu)還是普遍偏謹(jǐn)慎的，沒有發(fā)生明顯的轉(zhuǎn)變，相對債券，可能更加看好股票和商品，因此我們認(rèn)為利率的下行只是大幅下跌后反彈，且繼續(xù)反彈的空間有限，后期仍存在上行的壓力。

　　信用債投資策略方面，信用債除了利率債調(diào)整的傳導(dǎo)，自身也存在很多不確定性因素，如未來表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，信用債的需求會下滑，目前信用債一級發(fā)行難度明顯加大，而且因此我們?nèi)越ㄗh投資者降低杠桿。

　　周三銀監(jiān)會就修訂商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險管理征求意見，該指引將表外業(yè)務(wù)擴(kuò)展并進(jìn)行了更加詳細(xì)的分類，同時建立了全面的風(fēng)險控制體系和框架，對此我們認(rèn)為：

　　(1)征求意見延續(xù)了表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)的趨勢，控制銀行過快信用擴(kuò)張，進(jìn)而會對理財發(fā)行產(chǎn)生一定負(fù)面影響，近期理財發(fā)行難度也在加大。

　　(2)即使考慮到理財回表之后，信用債的需求依然會下滑，主要有兩方面原因。首先，造成目前資產(chǎn)荒的一個很重要原因是理財不需要繳納準(zhǔn)備金，因此會放大貨幣派生乘數(shù)，理財回表后，派生乘數(shù)降低造成債券整體需求下滑。其次，理財回表后考慮到利率債和信用債資本占用的不同，在目前利差處于低位情況下，銀行會優(yōu)先考慮利率債，因此信用債的占比會下降。

　　(3)表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，會加大企業(yè)信用風(fēng)險爆發(fā)或信用債供給壓力。與11年規(guī)則相比，新規(guī)對表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，如對擔(dān)保承諾類以及實質(zhì)承擔(dān)信用風(fēng)險的投融資服務(wù)類及中介服務(wù)類表外業(yè)務(wù)除了計提資本外，還計提減值準(zhǔn)備。減值準(zhǔn)備的計提會直接影響到銀行的盈利表現(xiàn)，預(yù)計未來銀行會降低對銀行承兌匯票、保函、信用證等表外業(yè)務(wù)興趣，而目前部分企業(yè)很難獲得銀行貸款，只能通過票據(jù)實現(xiàn)茍延殘喘，如果未來票據(jù)總量減少，無疑會使得這類資質(zhì)差的企業(yè)加速風(fēng)險暴露，不排除周轉(zhuǎn)不靈后通過債券市場融資，進(jìn)而提高信用債供給壓力。

　　一、利率債市場展望： 表外監(jiān)管加劇，資產(chǎn)荒或變資金荒

　　周三債券市場交投較為活躍，利率債收益率下行幅度較大，幅度在2-4bp，國債期貨午后不斷上行，全天大幅上漲。對于后期，我們需要關(guān)注：

　　第一，表外監(jiān)管加劇，資產(chǎn)荒或變成資金荒。周三，為進(jìn)一步引導(dǎo)商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展，加強(qiáng)商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險管理，中國銀監(jiān)會對《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引》(銀監(jiān)發(fā)〔2011〕31號)進(jìn)行了全面修訂，形成了《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引(修訂征求意見稿)》，向社會公開征求意見。對此我們認(rèn)為，首先從內(nèi)容上看該指引與11年相比，主要的變化在于以下幾點：

　　(1)與11年的法律條文相比，對表外業(yè)務(wù)概念進(jìn)行了擴(kuò)充：從之前的擔(dān)保類和部分承諾類，增至擔(dān)保承諾類、代理投融資服務(wù)類、中介服務(wù)類、其他類等四類。其中代理投融資服務(wù)類，包括但不限于委托貸款、委托投資、代客非保本理財、代客交易、代理發(fā)行和承銷債券等。中介服務(wù)類則是包括但不限于代理收付、財務(wù)顧問、資產(chǎn)托管、各類保管業(yè)務(wù)等。簡而言之，對表外理財?shù)葮I(yè)務(wù)進(jìn)行了明確界定，均屬于表外業(yè)務(wù)。

　　(2)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)銀行表外業(yè)務(wù)不存在剛性兌付，如在二十一條中指出：“商業(yè)銀行開展代理投融資服務(wù)類、中介服務(wù)類表外業(yè)務(wù)時，不得以任何形式約定或者承諾承擔(dān)信用風(fēng)險;對違規(guī)承擔(dān)信用風(fēng)險的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)要求制定整改方案，限期改正”。

　　(3)對于市場關(guān)心的資本計提問題，本指引中的核心是按照“實質(zhì)重于形式原則”，從銀行是否承擔(dān)信用風(fēng)險的角度進(jìn)行衡量。如第二十五條規(guī)定，“對擔(dān)保承諾類以及實質(zhì)承擔(dān)信用風(fēng)險的投融資服務(wù)類及中介服務(wù)類表外業(yè)務(wù)計提減值準(zhǔn)備”，即擔(dān)保承諾類業(yè)務(wù)銀行需要承擔(dān)信用風(fēng)險，計提表外風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，占用資本，而表外理財?shù)葮I(yè)務(wù)則需要具體根據(jù)銀行是否需要承擔(dān)風(fēng)險來確定是否需要計提表外風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，占用資本。

　　因此，我們認(rèn)為新版指引的出臺，主要目的在于限制目前以銀行理財為代表的表外業(yè)務(wù)過快無序增長，但從具體影響來看，該指引仍屬框架性指引，一些具體細(xì)節(jié)，如“實質(zhì)重于形式原則”如何落實等將決定監(jiān)管力度究竟有多大，我們可以繼續(xù)關(guān)注是否后續(xù)有更多細(xì)則配合出臺。

　　但需要注意的是，即使本指引實質(zhì)性政策變化不大，依然有兩點是可以確定的，第一，監(jiān)管框架已經(jīng)搭建完畢，隨時可能有具體政策出臺，在這一預(yù)期下，銀行開展業(yè)務(wù)時必定會有所顧忌，表外業(yè)務(wù)的野蠻生長時代告一段落，表外理財增速或?qū)⒎啪?第二，16年以來控制銀行信用擴(kuò)張速度的監(jiān)管思路在本指引中得到延續(xù)，前期盡管央行已經(jīng)控制了基礎(chǔ)貨幣增速，但由于銀行利用表外業(yè)務(wù)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)提高，信用快速擴(kuò)張而引發(fā)的“錢多”和“資產(chǎn)荒”邏輯可能會受到?jīng)_擊，至于理財增速會放緩到什么程度，銀行會不會被迫拋售資產(chǎn)來進(jìn)行應(yīng)對，可能要取決于后期是否有更多更加嚴(yán)格的監(jiān)管政策執(zhí)行，我們也會繼續(xù)對于相關(guān)監(jiān)管政策進(jìn)行持續(xù)跟蹤。具體分析可以參考此前專題報告《當(dāng)我們談?wù)揗PA新規(guī)時，我們在談?wù)撌裁础贰?/p>

　　第二，債和商品齊漲，債只是跌多后的反彈修復(fù)。周三在利率出現(xiàn)較大幅度下行的同時商品價格繼續(xù)反彈，此前我們分析過，從中長期來看，商品價格和債券價格存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，短期則可能出現(xiàn)同時上漲。對于債券價格的上漲，我們認(rèn)為主要還是在資金面保持寬松下的一種前期快速大幅下跌后的反彈，而且后期繼續(xù)反彈的空間有限，因為目前來看，導(dǎo)致本輪收益率上行的因素并沒有發(fā)生根本的變化：資金面由于短期的凈投放出現(xiàn)了寬松，但資金成本是上升的，后兩個交易日公開市場面臨的到期量會有所增加，如果央行維持前三個交易日的投放量，將會出現(xiàn)凈回籠，資金面可能會有所收緊;商品在經(jīng)過小幅調(diào)整后連續(xù)兩天出現(xiàn)較大幅度上漲;美國公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，美元指數(shù)不斷創(chuàng)新高，美債收益率不斷上行，人民幣繼續(xù)貶值，不斷創(chuàng)新低。而且從當(dāng)前的市場情緒看，機(jī)構(gòu)還是普遍偏謹(jǐn)慎的，沒有發(fā)生明顯的轉(zhuǎn)變，相對債券，可能更加看好股票和商品，因此我們認(rèn)為利率的下行只是大幅下跌后反彈，且繼續(xù)反彈的空間有限，后期仍存在上行的壓力。

　　第三，國債期貨對應(yīng)收益率利差低于現(xiàn)貨利差，且跨品種價差有所回落。前期隨著現(xiàn)貨收益率的不斷下行，國債期貨價格也大幅下跌，且下跌的幅度要大于現(xiàn)貨，貼水幅度加大，周三國債期貨價格明顯反彈，漲幅大于現(xiàn)貨，貼水幅度小幅縮窄，目前5年和10年國債期貨對應(yīng)的收益率相對現(xiàn)貨收益率分別低了5bp和7bp左右，10-5年期貨對應(yīng)收益率利差在16bp左右，略低于現(xiàn)貨10-5年20bp的利差，而且近期10年-5年現(xiàn)貨利差有所縮窄，對應(yīng)的5年-10年跨品種價差也有所回落，對于后期一旦利率再次上行，利差會重新走擴(kuò)，曲線變陡，投資者可多5年、空10年進(jìn)行套利。

　　二、信用債市場展望：表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，未來信用債需求或下滑

　　一二級市場：周三信用債市場交投活躍，整體收益率小幅震蕩。

　　第一，表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，未來信用債需求或下滑。周三銀監(jiān)會就修訂商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險管理征求意見，該指引將表外業(yè)務(wù)擴(kuò)展并進(jìn)行了更加詳細(xì)的分類，同時建立了全面的風(fēng)險控制體系和框架。

　　(1)征求意見延續(xù)了表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)的趨勢，控制銀行過快信用擴(kuò)張，進(jìn)而會對理財發(fā)行產(chǎn)生一定負(fù)面影響，近期理財發(fā)行難度也在加大。

　　(2)即使考慮到理財回表之后，信用債的需求依然會下滑，主要有兩方面原因。首先，造成目前資產(chǎn)荒的一個很重要原因是理財不需要繳納準(zhǔn)備金，因此會放大貨幣派生乘數(shù)，理財回表后，派生乘數(shù)降低造成債券整體需求下滑。其次，理財回表后考慮到利率債和信用債資本占用的不同，在目前利差處于低位情況下，銀行會優(yōu)先考慮利率債，因此信用債的占比會下降。

　　(3)表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，會加大企業(yè)信用風(fēng)險爆發(fā)或信用債供給壓力。與11年規(guī)則相比，新規(guī)對表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，如對擔(dān)保承諾類以及實質(zhì)承擔(dān)信用風(fēng)險的投融資服務(wù)類及中介服務(wù)類表外業(yè)務(wù)除了計提資本外，還計提減值準(zhǔn)備。減值準(zhǔn)備的計提會直接影響到銀行的盈利表現(xiàn)，預(yù)計未來銀行會降低對銀行承兌匯票、保函、信用證等表外業(yè)務(wù)興趣，而目前部分企業(yè)很難獲得銀行貸款，只能通過票據(jù)實現(xiàn)茍延殘喘，如果未來票據(jù)總量減少，無疑會使得這類資質(zhì)差的企業(yè)加速風(fēng)險暴露，不排除周轉(zhuǎn)不靈后通過債券市場融資，進(jìn)而提高信用債供給壓力。

　　第二，信用債一級發(fā)行難度加大，現(xiàn)在取消發(fā)行的將是未來潛在供給。近期債市調(diào)整使得信用債一級發(fā)行難度明顯加大，短期品種招標(biāo)尚可，但長期品種發(fā)行難度很大，票面利率明顯上升，以主要為城投債的企業(yè)債為例，周三平均發(fā)行利率比10月底上行150bp。另外，取消發(fā)行或者推遲發(fā)行的案例也在增加，11月已發(fā)生24例推遲發(fā)行，比10月增多10例。發(fā)行人主動或被動選擇取消推遲發(fā)行，一方面使得發(fā)行人流動性周轉(zhuǎn)壓力加大，另一方面這些推遲的供給都將是未來潛在供給，而我們認(rèn)為近期市場調(diào)整短期內(nèi)依然會延續(xù)，而到了發(fā)行人迫不得已必須承受高利率發(fā)行時，那時候的潛在供給壓力也會對市場調(diào)整起到推波助瀾作用。

　　第三，長協(xié)采購增加，明年煤價高位震蕩，繼續(xù)利好煤企業(yè)績。煤價持續(xù)上漲侵蝕電廠盈利，因此我們看到發(fā)改委推進(jìn)先進(jìn)產(chǎn)能增產(chǎn)，近期煤企和發(fā)電企業(yè)簽署長協(xié)的新聞不斷，如周三山西焦煤集團(tuán)與河鋼、首鋼、鞍鋼、寶鋼、馬鋼、華菱鋼六大鋼鐵集團(tuán)在京簽訂了2017年煉焦煤中長期合同。

　　信用債投資策略方面，信用債除了利率債調(diào)整的傳導(dǎo)，自身也存在很多不確定性因素，如未來表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，信用債的需求會下滑，目前信用債一級發(fā)行難度明顯加大，而且因此我們?nèi)越ㄗh投資者降低杠桿。

　　由于大煤企價格具有重要示范作用，能夠起到引導(dǎo)價格的作用，從11月中旬開始動力煤現(xiàn)貨價格開始下跌，但跌幅較小，與此同時目前煤炭庫存較年初或者是年中都有明顯增加，如目前秦皇島煤炭庫存規(guī)模已經(jīng)達(dá)到15年年中水平，庫存的高企也會在一定程度上抑制煤價反彈。整體而言，我們認(rèn)為未來煤價仍是高位震蕩格局，從而使得明年全年平均煤價大于今年，明年煤企的業(yè)績改善仍然能得到持續(xù)。