堅定看好基本面驅動的股市“健康牛”

　　2016年4月15日，經濟和和金融數據公布。3月經濟數據全面超市場預期，一季度GDP同比6.7%，市場預期6.7%，前值6.8%;3月工業增加值同比6.8%，市場預期5.9%，前值5.4%，創13個月以來最高值;1-3月固定資產投資累計同比10.7%，市場預期10.4%，前值10.2%，創8個月以來最高值;1-3月房地產開發投資累計同比6.2%，前值3%，創12個月以來最高值;1-3月基建投資增速19%，前值16%，創11個月以來最高值;3月社會消費品零售總額同比10.3%，市場預期10.2%，前值10.2%。

　　3月M2同比13.4%，市場預期13.5%，前值13.3%;社融2.34萬億，市場預期1.4萬億，前值0.8萬億;新增貸款1.37萬億，市場預期1.1萬億，前值0.7萬億。

　　對于3月經濟金融數據，我們點評如下：

　　第一，中國此次經濟回暖是“周期歸來”驅動的基本面回暖。主要邏輯是：

　　1、財政政策和基建發力。“財政、貨幣政策攻防互換”后，財政政策發力為主，表現為2015年下半以來財政支出增速明顯高于財政收入增速，以及基建投資增速回升。

　　2、房地產投資回暖。我們在前期報告《中國房地產庫存真的那么高嗎?》中強調，中國房地產庫存盡管高，但是遠沒有市場估計的那么高，去化周期是3-4年而不是10年。2015年下半年以來，房地產銷售和房地產價格持續回暖，去化周期縮短，因此我們判斷2016年房地產投資增速必將顯著高于2015年。1-3月房地產投資增速同比6.2%，遠高于2015年的1%，驗證了我們的判斷。

　　3、美元周期見頂，大宗商品周期歸來。我們早在2015年12月就明確提出了這一觀點，大宗商品周期歸來，會導致PPI環比回升、同比收斂，而PPI回升則會直接增加工業企業利潤，同時降低實際利率。此外，大宗商品回暖還會改變市場預期，促進工業生產和投資，以及帶來補庫存需求。

　　4、“寬信用”而非“寬貨幣”驅動的回暖。我們一直強調，貨幣寬松或者“放水”對于經濟回暖意義不大，真正有用的只能是“寬財政”和“寬信用”。過度的貨幣寬松并不能刺激最終需求，只能導致資產價格泡沫。當然，適度的貨幣寬松是“寬財政”和“寬信用”的基礎，否則政府和企業融資成本過高，那么“寬財政”和“寬信用”也無法實現。2016年1月以來，信用擴張顯著加速，是近期經濟回暖的重要支撐。

　　第二，本次經濟回暖與2009年、2012年有相似之處，也有不同之處。相似之處：同樣是積極財政政策、基建投資、房地產投資驅動的經濟回暖。不同之處：本次經濟回暖市場自然出清程度更高，經濟回暖的持續性要遠高于2009和2012年，同時是下行周期的真正終結。具體來講：

　　1、本次經濟回暖更類似于市場出清之后的經濟回暖，政府盡管進行了需求端刺激，但是刺激幅度遠遠弱于2009年和2012年。以基建投資為例，2009年基建投資增速高達50%，2012年由5%增加至25%，而此次僅僅是由15%增加至20%。房地產投資也是創歷史最低值(2015年房地產投資增速低于2008年)之后的反彈，更像是市場自然出清的結果。

　　2、我們認為，由于此次經濟回暖是市場出清程度較高，因此經濟回暖的持續性要顯著高于2009年和2012年，這也是中國經濟能夠呈現L型的原因。市場對于此次經濟回暖的顧慮在于其可持續性，市場預期2、3季度經濟重新下滑的不在少數，但我們認為本次經濟回暖將遠超市場預期。

　　3、我們認為2011年以來的經濟長周期下滑已經結束，未來是“L”的下半場，中國經濟將長期中高速增長。我們認為“十三五”規劃抓到了新型城鎮化這一要害，中國城鎮化進程至少將持續到2020年。盡管房地產高庫存導致房地產投資增速難以回到過去20%以上的高增速，但是房地產投資增速回升至5-10%有望成為“新常態”。此外，與新型城鎮化配套的基建投資增速也將保持平穩增長，“新經濟”也將繼續做出額外的增量貢獻。未來中國經濟是“L”型下半場的一橫，具體形態應當是“W”型，以7%為中樞的上下波動。

　　4、市場有觀點認為此次經濟回暖是“重回老路”，我們認為這是一個偽命題。按照中國現狀，中國仍然是發展中國家，仍然處于城鎮化進程之中，因此基建、房地產仍然將是中國經濟的重要部分，經濟結構調整不可能一蹴而就。同時，應當看到投資占比下降、消費占比提升，基建和房地產占比下降、“新經濟”和服務業占比提升，經濟結構調整并沒有停滯，而且在未來將長期持續。那些認為中國應當放棄完全基建、房地產，全面轉向消費、新經濟，是脫離中國實際的理想主義，必將導致中國經濟的全面崩潰和大量的失業，實屬誤國誤民。

　　第三，貨幣寬松周期基本結束，財政發力仍將持續，結構性改革將成為重點。

　　1、我們認為，2014年以來的貨幣寬松周期已經基本結束。貨幣寬松首先是為了對沖通脹下降，其次是為了對沖經濟下滑。而CPI中樞由2015年的1.5%上升至2016年的2-2.5%，經濟增長也已經出現全面的回暖信號，貨幣寬松的理由已經不再成立。即使未來出現降準，但也僅僅是對沖外匯占款投放基礎貨幣不足，與貨幣寬松已經沒有任何關系。事實上，貨幣寬松拐點早已出現，2015年10月最后一次降息至今已經有半年時間，只是市場一直抱著僥幸心理，而現在“夢醒時分”應該到了。

　　2、積極財政政策仍將持續，主要表現在新型城鎮化是未來五年的重點，基建投資增速將保持合理水平，即15-20%左右，同時減稅和稅制改革仍將繼續。但是，隨著經濟回暖，財政刺激力度會逐漸減弱，以防止重蹈2009年刺激過度的覆轍。

　　3、結構性改革將逐漸成為重點。2013-2014年改革是政府的重心，而2015年以來穩增長成為政府的首要任務。到了現在，隨著經濟企穩回升，穩增長的重要性下降，結構性改革重要性將提高，包括國企改革、去產能、一帶一路、創新創業、消費升級等長期戰略有望提速。

　　第四，對于大類資產配置，維持2015年12月以來的觀點，2016年中國經濟L型拐點已過，偏執看空中國經濟必犯大錯，長期看空債券市場，長期看好大宗商品，堅定看好基本面驅動的中國股市“健康牛”。

　　1、對于債市，繼續長期看空。目前無論是經濟增長、通貨膨脹，還是風險偏好和貨幣政策，無一不是利空債市，債券市場的大幅調整難以避免。

　　2、對于大宗商品，維持長期看多觀點不變。美元長周期見頂，中國財政政策發力仍將持續，房地產投資將繼續企穩回升，去產能加速，大宗商品仍將繼續上行。

　　3、對于股市，堅定看好基本面驅動的股市“健康牛”，周期性板塊同時受益于需求端回升和供給側改革，存在超額收益。

　　結合3月的PMI、進出口數據，經濟見底復蘇信號已經從“星星之火”到“燎原之勢”，所謂“滯脹論”也該歇一歇了。我們2015年12月以來，一直強調，中國經濟L型拐點已過，偏執看空中國經濟必犯大錯，2016年“周期歸來”、“通脹歸來”，強烈看多大宗商品，看好基本面驅動的中國股市“健康牛”，長期看空中國債市，目前均已得到驗證。

　　2016年4月15日，經濟和和金融數據公布。3月經濟數據全面超市場預期，一季度GDP同比6.7%，市場預期6.7%，前值6.8%;3月工業增加值同比6.8%，市場預期5.9%，前值5.4%，創13個月以來最高值;1-3月固定資產投資累計同比10.7%，市場預期10.4%，前值10.2%，創8個月以來最高值;1-3月房地產開發投資累計同比6.2%，前值3%，創12個月以來最高值;1-3月基建投資增速19%，前值16%，創11個月以來最高值;3月社會消費品零售總額同比10.3%，市場預期10.2%，前值10.2%。

　　3月M2同比13.4%，市場預期13.5%，前值13.3%;社融2.34萬億，市場預期1.4萬億，前值0.8萬億;新增貸款1.37萬億，市場預期1.1萬億，前值0.7萬億。

　　對于3月經濟金融數據，我們點評如下：

　　第一，中國此次經濟回暖是“周期歸來”驅動的基本面回暖。主要邏輯是：

　　1、財政政策和基建發力。“財政、貨幣政策攻防互換”后，財政政策發力為主，表現為2015年下半以來財政支出增速明顯高于財政收入增速，以及基建投資增速回升。

　　2、房地產投資回暖。我們在前期報告《中國房地產庫存真的那么高嗎?》中強調，中國房地產庫存盡管高，但是遠沒有市場估計的那么高，去化周期是3-4年而不是10年。2015年下半年以來，房地產銷售和房地產價格持續回暖，去化周期縮短，因此我們判斷2016年房地產投資增速必將顯著高于2015年。1-3月房地產投資增速同比6.2%，遠高于2015年的1%，驗證了我們的判斷。

　　3、美元周期見頂，大宗商品周期歸來。我們早在2015年12月就明確提出了這一觀點，大宗商品周期歸來，會導致PPI環比回升、同比收斂，而PPI回升則會直接增加工業企業利潤，同時降低實際利率。此外，大宗商品回暖還會改變市場預期，促進工業生產和投資，以及帶來補庫存需求。

　　4、“寬信用”而非“寬貨幣”驅動的回暖。我們一直強調，貨幣寬松或者“放水”對于經濟回暖意義不大，真正有用的只能是“寬財政”和“寬信用”。過度的貨幣寬松并不能刺激最終需求，只能導致資產價格泡沫。當然，適度的貨幣寬松是“寬財政”和“寬信用”的基礎，否則政府和企業融資成本過高，那么“寬財政”和“寬信用”也無法實現。2016年1月以來，信用擴張顯著加速，是近期經濟回暖的重要支撐。

　　第二，本次經濟回暖與2009年、2012年有相似之處，也有不同之處。相似之處：同樣是積極財政政策、基建投資、房地產投資驅動的經濟回暖。不同之處：本次經濟回暖市場自然出清程度更高，經濟回暖的持續性要遠高于2009和2012年，同時是下行周期的真正終結。具體來講：

　　1、本次經濟回暖更類似于市場出清之后的經濟回暖，政府盡管進行了需求端刺激，但是刺激幅度遠遠弱于2009年和2012年。以基建投資為例，2009年基建投資增速高達50%，2012年由5%增加至25%，而此次僅僅是由15%增加至20%。房地產投資也是創歷史最低值(2015年房地產投資增速低于2008年)之后的反彈，更像是市場自然出清的結果。

　　2、我們認為，由于此次經濟回暖是市場出清程度較高，因此經濟回暖的持續性要顯著高于2009年和2012年，這也是中國經濟能夠呈現L型的原因。市場對于此次經濟回暖的顧慮在于其可持續性，市場預期2、3季度經濟重新下滑的不在少數，但我們認為本次經濟回暖將遠超市場預期。

　　3、我們認為2011年以來的經濟長周期下滑已經結束，未來是“L”的下半場，中國經濟將長期中高速增長。我們認為“十三五”規劃抓到了新型城鎮化這一要害，中國城鎮化進程至少將持續到2020年。盡管房地產高庫存導致房地產投資增速難以回到過去20%以上的高增速，但是房地產投資增速回升至5-10%有望成為“新常態”。此外，與新型城鎮化配套的基建投資增速也將保持平穩增長，“新經濟”也將繼續做出額外的增量貢獻。未來中國經濟是“L”型下半場的一橫，具體形態應當是“W”型，以7%為中樞的上下波動。

　　4、市場有觀點認為此次經濟回暖是“重回老路”，我們認為這是一個偽命題。按照中國現狀，中國仍然是發展中國家，仍然處于城鎮化進程之中，因此基建、房地產仍然將是中國經濟的重要部分，經濟結構調整不可能一蹴而就。同時，應當看到投資占比下降、消費占比提升，基建和房地產占比下降、“新經濟”和服務業占比提升，經濟結構調整并沒有停滯，而且在未來將長期持續。那些認為中國應當放棄完全基建、房地產，全面轉向消費、新經濟，是脫離中國實際的理想主義，必將導致中國經濟的全面崩潰和大量的失業，實屬誤國誤民。

　　第三，貨幣寬松周期基本結束，財政發力仍將持續，結構性改革將成為重點。

　　1、我們認為，2014年以來的貨幣寬松周期已經基本結束。貨幣寬松首先是為了對沖通脹下降，其次是為了對沖經濟下滑。而CPI中樞由2015年的1.5%上升至2016年的2-2.5%，經濟增長也已經出現全面的回暖信號，貨幣寬松的理由已經不再成立。即使未來出現降準，但也僅僅是對沖外匯占款投放基礎貨幣不足，與貨幣寬松已經沒有任何關系。事實上，貨幣寬松拐點早已出現，2015年10月最后一次降息至今已經有半年時間，只是市場一直抱著僥幸心理，而現在“夢醒時分”應該到了。

　　2、積極財政政策仍將持續，主要表現在新型城鎮化是未來五年的重點，基建投資增速將保持合理水平，即15-20%左右，同時減稅和稅制改革仍將繼續。但是，隨著經濟回暖，財政刺激力度會逐漸減弱，以防止重蹈2009年刺激過度的覆轍。

　　3、結構性改革將逐漸成為重點。2013-2014年改革是政府的重心，而2015年以來穩增長成為政府的首要任務。到了現在，隨著經濟企穩回升，穩增長的重要性下降，結構性改革重要性將提高，包括國企改革、去產能、一帶一路、創新創業、消費升級等長期戰略有望提速。

　　第四，對于大類資產配置，維持2015年12月以來的觀點，2016年中國經濟L型拐點已過，偏執看空中國經濟必犯大錯，長期看空債券市場，長期看好大宗商品，堅定看好基本面驅動的中國股市“健康牛”。

　　1、對于債市，繼續長期看空。目前無論是經濟增長、通貨膨脹，還是風險偏好和貨幣政策，無一不是利空債市，債券市場的大幅調整難以避免。

　　2、對于大宗商品，維持長期看多觀點不變。美元長周期見頂，中國財政政策發力仍將持續，房地產投資將繼續企穩回升，去產能加速，大宗商品仍將繼續上行。

　　3、對于股市，堅定看好基本面驅動的股市“健康牛”，周期性板塊同時受益于需求端回升和供給側改革，存在超額收益。

　　結合3月的PMI、進出口數據，經濟見底復蘇信號已經從“星星之火”到“燎原之勢”，所謂“滯脹論”也該歇一歇了。我們2015年12月以來，一直強調，中國經濟L型拐點已過，偏執看空中國經濟必犯大錯，2016年“周期歸來”、“通脹歸來”，強烈看多大宗商品，看好基本面驅動的中國股市“健康牛”，長期看空中國債市，目前均已得到驗證。