發揮股指期貨作用要完善市場避險機制

　　2016年，如何推進股票市場改革和法治化建設?怎樣促進多層次資本市場健康發展?全國政協委員、中央財經大學金融學院教授、證券期貨研究所所長賀強在接受《國際融資》記者采訪時，從專業研究的角度，圍繞股指期貨、股票發行注冊制改革、股市交易制度以及新三板市場四個方面給出了有理有據的建議。

　　記者：2015年，我國經歷了股災，有一種觀點認為是股指期貨交易的做空行為導致股災、阻礙救市生效，對此您怎么看?

　　賀強：2015年，我國股票市場經歷了異常波動的行情。上證指數從年初的3234.68點，最高上漲至5178.19點，最大漲幅達60.08%。隨后，股市大幅下調，最低下調至2850.71點，最大跌幅達44.95%，股市的大起大落，加大了投資的風險。

　　許多人對股指期貨在本次股市異常波動中的表現產生了誤解，認為是股指期貨導致了股市的暴跌。實際上，本次股市暴跌的主要原因是去杠桿，去杠桿引發股市大量撤資，造成股市的暴跌。在我國股市，實際上是現貨走勢引導股指期貨走勢，而不是相反。我國的股指期貨市場規模還不大，影響力還不夠，股指期貨走勢難以引導現貨走勢。

　　從市場的運行情況看，股指期貨還在一定程度上發揮了正面的功能作用。在本輪股市下跌過程中，有一些基金，通過股指期貨的套期保值，規避了股市下行的風險，減少了投資的損失。例如嘉實滬深300(160706)指數基金，利用股指期貨規避系統性風險，使150萬客戶受益。由于投資者運用股指期貨套期保值，鎖定了風險與利潤，在市場下跌時不再急于拋售股票，增強了持股信心，提高了股市內在的穩定性。

　　記者：為何現在才提出注冊制改革的概念?

　　賀強：過去25年以來，中國之所以沒有搞注冊制，一直搞審批制和核準制，是有原因的。因為我國的股票市場充滿著投機性，股市三高現象比較嚴重，上市公司質量不高，市場存在許多不規范的行為。現在我們要進行注冊制改革，但是股票市場一些基本情況尚未發生根本變化。在這種前提下，我們推出注冊制肯定會遇到許多障礙和困難。我認為一定要高度重視注冊制推行過程中的問題。

　　我認為，目前推出注冊制的條件還沒有完全成熟，要推出注冊制，就一定要好好研究，認真準備。開弓沒有回頭箭，如果沒有認真研究和準備就進行改革，等到推出注冊制以后產生了一系列問題，那時就難以回頭了。所以，在推出注冊制之前，我們最需要做的就是要認真研究推出以后有可能出現哪些問題，應該怎么應對。

　　記者：既然您指出現在推出注冊制的條件還沒有完全成熟，那么，您覺得現在還存在哪些問題呢?

　　賀強：在我看來，有八個方面的問題值得注意：

　　第一，法律體系的問題。我們知道國外的注冊制也好，核準制也好，都有一定的法律環境、法律背景。西方存在英美法系與大陸法系兩大法系。不同的股票發行制度與不同的法系是互相適應的，它們是配套的。而中國有關法律比較特殊，例如我們的《公司法》，其主體參考了大陸法系，但是也有英美法系的東西。推行注冊制后，我們的法律體系會不會產生不融合的狀況，我覺得值得提前研究。因為，注冊制需要一定的法律理念、法律邏輯和具體的法律內容相配套。

　　第二，行政體系的問題。在核準制的情況下，股票發行是由證監會批準下邊的發行部和發審委負責。在注冊制的條件下，證監會把審核的權力移交給證券交易所。但是目前的兩大證券交易所，人是證監會派的，事是歸證監會管的。所以，證券交易所相當于證監會下邊的一個行政部門，這種股票發行審核權的移交，有點兒像證監會把權力從下邊的一個行政部門移交給另一個行政部門，權力從左口袋放到右口袋里，行政體系沒有理順。要想理順行政體系，必須有一個配套的改革，就是兩家交易所要盡快從會員制組織制度改革為公司制，讓證券交易所獨立化。

　　第三，注冊制下造假違法的成本問題。我們實行了注冊制，對造假發行上市的公司及其當事人，如果處罰太輕，造假成本太低，就會起到一種鼓勵造假的作用，大量公司可能利用注冊制造假圈錢。所以，在注冊制條件下，應該制定有關違規造假的罰則，要寫有明確的條款。要像美國處理安然事件一樣，對造假者必須重罰，嚴重違法者要進監獄，讓人們不敢造假。

　　第四，注冊制下如何保護投資者，特別是中小投資者的利益問題。注冊制重在信息披露，監管方主要關注的是招股說明書。而在市場中，中國90%、甚至95%以上都是中小投資者，中小投資者是市場中的弱勢群體，很多人可能沒有識別招股說明書的能力，只能盲目跟從。如何幫助他們增強分析信息、判斷信息的能力，在注冊制條件下顯得非要重要。

　　第五，注冊制推出以后的監管效率問題。證券市場的特點是交易的高效化、資金轉移的快速化。在注冊制的條件下，如果監管效率不高，違法者一旦發現不好，資金早就跑了，最后處罰誰呢?因此，監管效率必須要有相應的提高。

　　第六，推出注冊制還要解決投資者教育問題。目前大部分投資者認為注冊制的推出對股市是重大利空。一說推出注冊制，投資者馬上就會想到今后可能有大量的股票上市。而且與現在的上市公司相比，可能有大量業績比較差的公司要上市。情況是否如此，需要做好宣傳解釋工作。

　　第七，如何有效防止上市造假。盡管目前我們審批、核準程序嚴格，但造假現象仍然不斷。為什么會有這么嚴重的造假行為呢?因為股票在一級市場與二級市場上存在巨大的價差。這種巨大的價差是一種巨大的利益誘惑。所以，股市發行上市造假的現象不斷。在這樣的情況下，IPO放開，搞注冊制，怎么有效防止發行上市造假，這是關鍵問題，希望引起監管者以及研究者的充分重視。

　　記者：要讓股指期貨發揮預想的正面功能作用，我們應該采取什么樣的措施?

　　賀強：主要是完善市場避險機制，豐富市場風險管理手段。

　　第一、要鼓勵套期保值，防范金融衍生品市場出現過度投機。我們應該吸取股市暴跌過程中的經驗教訓，不斷優化交易規則，從制度層面降低交易的投機性。要加強一線監管，防范過度投機等非理性交易，防范和控制市場風險，確保市場規范平穩運行。同時，還要全方位地為機構的套期保值做好服務工作，使套期保值者成為市場的主體。

　　第二、要加強監管，全面防范各類違法違規行為。要加強金融衍生品市場的實時監管、動態監管，加強對客戶的審查，及時了解客戶動向，對交易的異動現象要及時分析。一旦出現惡意做空等違法違規行為，必須堅決打擊。

　　第三、要進一步豐富股市避險工具，加快發展股指期權產品。盡管目前市場上已經推出了滬深300、上證50、中證500股指期貨等風險管理工具，但從資本市場整體發展來看，僅有股指期貨產品，還不能完全滿足市場需求。為完善股票市場風險管理體系，更好地為資本市場發展服務，應不斷豐富股市避險工具，研究推出股指期權等更多類型的金融衍生品。相對于股指期貨，推出股指期權的好處在于:一是與股指期貨定性化風險管理功能不同，股指期權是更定量化、多樣化和個性化的風險管理工具，能夠同時管理市場的方向性風險和波動性風險。投資者在規避市場風險的同時，也不放棄獲利的機會，因而“保險”功能更加明顯，對于長期資金的資產配置具有不可或缺的作用。二是股指期權獨特的資產保險功能，對于維護資本市場穩定可以發揮重要作用。期權的買方通過支付權利金可以規避市場下跌和踏空的風險，股指期權可以被投資者用作股票資產的下跌保險，有效避免股市大幅波動造成的損失。

　　第四、要在強化股指期貨一線監管的同時，注意做好跨市監管。一方面，在金融衍生品市場的監管中，交易所具有非常重要的地位，其處在監管的一線，直接影響著金融衍生品市場能否健康穩定發展，因此，我們要強化股指期貨的一線監管。但另一方面，股指期貨具有跨市場的特點，股指期貨的走勢，不僅由金融衍生品市場決定，還要由股票現貨市場決定。因此，要想監管好金融衍生品市場與股指期貨，客觀上就需要期貨和現貨市場的監管合作。期、現貨市場應該在跨市監管的制度架構、人員結構、監管內容等方面進行合理安排，提高監管的有效性。