任澤平解讀去杠桿過(guò)程中的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)

　　去杠桿是供給側(cè)改革五大任務(wù)之一，通過(guò)研究中國(guó)各部門、分行業(yè)杠桿率現(xiàn)狀，剖析高杠桿的成因、去杠桿的應(yīng)對(duì)措施，提出去杠桿過(guò)程中的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。

　　摘要：

　　1)中國(guó)各部門的杠桿率：企業(yè)部門過(guò)高。截止2015年末，政府部門債務(wù)占GDP比重為56.5%，居民部門為39.9%，非金融企業(yè)部門為143.5%，金融部門為21.0%。全社會(huì)杠桿率為260.8%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為239.8%。從國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率處于中游水平，但非金融企業(yè)的杠桿率是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，這反映了中國(guó)目前產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)重程度和供給側(cè)改革的迫切性。

　　2)中國(guó)企業(yè)分行業(yè)杠桿率：傳統(tǒng)高，新興低。根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)，截止2015年3季度，金融業(yè)(銀行、非銀)和周期性行業(yè)(建筑、房地產(chǎn)、鋼鐵、電力及公共事業(yè)等)的資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，而新興產(chǎn)業(yè)(醫(yī)藥、電子元器件、計(jì)算機(jī)、傳媒等)和消費(fèi)服務(wù)業(yè)(餐飲旅游、農(nóng)林漁牧、食品飲料等)的資產(chǎn)負(fù)債率較低。

　　3)高杠桿成因：4萬(wàn)億刺激+國(guó)企剛兌僵尸。08年4萬(wàn)億刺激以來(lái)形成的新增產(chǎn)能缺少新需求支撐，致使傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩。政府顧及穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)等，對(duì)低效國(guó)企隱性擔(dān)保、行政補(bǔ)貼、政策扶持等，致使大量產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)僵而不死，過(guò)剩產(chǎn)能無(wú)法出清，國(guó)有企業(yè)杠桿率不斷攀升，大量資金沉淀在低效部門，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)惡化，經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，股市長(zhǎng)期走熊，同時(shí)積累的債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。

　　4)去杠桿措施：推動(dòng)供給側(cè)改革，采取市場(chǎng)和行政手段相結(jié)合的方式出清產(chǎn)能，改善傳統(tǒng)行業(yè)供需和提高集中度，推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)，減少對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的僵尸企業(yè)的無(wú)效行政補(bǔ)貼。降低去杠桿企業(yè)的社會(huì)負(fù)擔(dān)，做好就業(yè)安置和不良處置，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　5)去杠桿風(fēng)險(xiǎn)處置：強(qiáng)改革+寬貨幣。出清去杠桿過(guò)程中可能面臨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)飆升，企業(yè)大量破產(chǎn)，失業(yè)率攀升的情況，這種情景需要央行的寬貨幣來(lái)平復(fù)恐慌情緒。當(dāng)前中國(guó)政府的公共政策資源豐富，截止2015年底，大型存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率17.5%，外匯儲(chǔ)備3.3萬(wàn)億美元，財(cái)政存款3.4萬(wàn)億元，足以應(yīng)對(duì)一次有量級(jí)的金融危機(jī)，無(wú)論是外部沖擊型還是內(nèi)爆型。

　　6)去杠桿機(jī)會(huì)：根據(jù)供給側(cè)改革的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)現(xiàn)狀趨勢(shì)，投資機(jī)會(huì)主要來(lái)自于股權(quán)融資領(lǐng)域的新興行業(yè)，其中領(lǐng)跑的行業(yè)是高端裝備制造業(yè)、TMT、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥醫(yī)療、新材料、休閑服務(wù)等領(lǐng)域。而依賴債權(quán)融資的傳統(tǒng)周期性行業(yè)，在產(chǎn)能出清，供需和資產(chǎn)負(fù)債表改善后，剩者為王的優(yōu)質(zhì)公司和從國(guó)企改革中脫穎而出的公司，存在潛在的投資機(jī)會(huì)。