解讀人民幣匯率的“骯臟浮動”

　　人民幣對美元中間價在周四跌至6.5646，創2011年3月以來新低。在新年前四個交易日里，在岸收盤價已下跌1，003點子至6.5939。離岸市場挫幅尤甚，在盤中觸及6.75。離岸在岸匯差一度超過1，600點子，創歷史記錄。

　　向更有彈性的浮動機制過渡，當前我們關于人民幣匯率的問題要多于答案。人民幣匯率的“錨”是什么?它是就開始跟蹤最近發布的CFETS籃子了呢，還是仍會被對美元匯率的潛在目標水平所牽引?央行將如何管控貶值的路徑和節奏?骯臟浮動將如何影響貨幣政策操作?如果缺乏充分有效的政策溝通，圍繞這些問題的諸多不確定性或加深市場的恐慌情緒。

　　我們判斷人民幣短期內或出現快速、大幅調整。進一步貶值的市場動能似乎正在蓄積。例如，有關個人集中購匯的市場擔憂正部分地轉化為現實2。大幅離岸在岸匯差更是強化了在岸市場的貶值預期。開年后，央行可接受的對美元匯率水平似乎也發生了悄然變化。央行或有意通過短期快調打破漸進式貶值強化貶值預期、導致更多資本流出的“惡性循環”。

　　這種改變有助于釋放市場壓力，并在試錯的基礎上探尋市場能穩住的匯率水平。

　　我們預測2016年底人民幣對美元匯率為6.87(之前預測為6.50)，較2015年底和8月11日匯改前分別貶值5.8%和10.6%。我們的評估顯示，人民幣實際有效匯率在2014年底高估了3.1~8.6%1，后至2015年11月又升值了4.5%。鑒于向浮動機制過渡中政策和市場層面的不確定性，風險溢價也可能明顯上升。持續外匯流出和資本市場震蕩下的市場情緒也不利于人民幣匯率企穩。盡管如此，我們認為，中國經濟基本面依然穩健，將對人民幣匯率形成有力支撐。央行在未來也可能會加碼穩定人民幣，以便為9月召開G20峰會做好鋪墊，并方便10月人民幣開始參與SDR機制的運作。人民幣存在貶值的壓力，但其貶值空間其實也并不那么大。