融資交易本身是金融創(chuàng)新 不必然帶來風(fēng)險(xiǎn)

　　過去一年多的市場跌宕起伏，指數(shù)10個月暴漲150%，2個月暴跌45%，成交量從2000億暴增到2萬億，出現(xiàn)了千股漲停、千股跌停、千股停牌、千股漲停到跌停、千股跌停到漲停的奇觀，國家動用了萬億資金救市，這一切必將載入證券史冊。IPO重啟標(biāo)志著市場重新回歸正常，過去仍值得我們深思，為何市場暴漲暴跌，資本市場的成熟完善還需要哪些努力。

　　改進(jìn)交易制度，避免市場的流動性危機(jī)。615大跌后，7月初市場一度瀕臨流動性危機(jī)。這種流動性危機(jī)看似是由于去杠桿導(dǎo)致的，但是如果有更加完善的交易和融資制度，也許能夠大大減少流動性危機(jī)出現(xiàn)的概率。

　　我國市場設(shè)有漲跌停限制，一旦股票跌停意味著股市交易的功能就中止了，也無法為投資者提供流動性支持。反觀大部分發(fā)達(dá)國家市場，由于沒有漲跌停限制，盡管可能出現(xiàn)單日巨幅波動，但發(fā)生流動性風(fēng)險(xiǎn)的概率卻小很多。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，T+0更能活躍市場，提高流動性，顯著地提升市場定價效率，并且T+0可以使買入者在下跌過程中及時止損，減少配資資金因無法及時止損而引發(fā)強(qiáng)制平倉。

　　散戶占比高致使A股波動大

　　14年7月開始A股一路高歌猛進(jìn)，但6月15日后上演了災(zāi)難式的暴跌。3個月里，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅分別達(dá)45%、57%，1755家公司里跌幅超過50%，占比63%，出現(xiàn)16次千股跌停。目前A股總市值54萬億，流通市值40萬億，自由流通市值20萬億，個人持有自由流通市值占比45%。

　　從成交量占比來看，07年來A股成交分布一直穩(wěn)定，個人投資者占比85%左右，機(jī)構(gòu)投資者12%，企業(yè)法人3%。散戶占比高使得市場換手率高。以流通市值計(jì)算，A股整體換手率達(dá)到600%時，創(chuàng)業(yè)板達(dá)到1000%。而美國納斯達(dá)克市場是全球成熟市場上最活躍的股市，年換手率也不過250%。

　　1980年代的臺灣股市、1970年前的美國股市與當(dāng)前A股類似。1985-1990年臺灣牛市期間，股市90%的交易量都是由散戶完成，股票平均年換手率接近6倍，而同期紐約證交所的股票年換手率僅50%，這是臺灣股市當(dāng)時暴漲暴跌的重要背景。美國1970年以前機(jī)構(gòu)投資者持股比例也只有20%，美國1929年杠桿牛的股災(zāi)爆發(fā)時市場也是以散戶為主導(dǎo)，股市泡沫破滅直接導(dǎo)致大量家庭住宅喪失抵押贖回權(quán)。

　　杠桿交易進(jìn)一步放大了波動

　　這輪慘烈的下跌已經(jīng)超過歷史上的多次股災(zāi)，96年的“十二道金牌”后上證綜指兩周下跌32%，07年530最大跌幅22%，1987年美國股災(zāi)，標(biāo)普500兩個月下跌33.5%。這輪下跌比較接近的是1988年9月臺灣股市，因征收資本利得稅計(jì)劃臺灣加權(quán)指數(shù)2個多月暴跌44.6%。而那時臺灣股市正是與當(dāng)前A股一樣，大規(guī)模運(yùn)用杠桿交易。

　　6月15日市場大跌之前，A股場內(nèi)融資額2.26萬億，場外融資額約1.8萬億，流通市值56.2萬億，杠桿率高達(dá)7.2%。如此龐大的杠桿規(guī)模，一旦去杠桿趨勢形成勢必對市場產(chǎn)生巨大沖擊。臺灣1985年后場外融資杠桿野蠻生長，1988年場外融資規(guī)模達(dá)3000億新臺幣，占市值比重高達(dá)10%。

　　值得肯定的是，市場大跌后監(jiān)管層堅(jiān)定去杠桿，使得目前A股杠桿率回歸到合理水平。近20年來，美國、日本、臺灣股市杠桿率(融資額/總市值)平均水平分別為1.5%、0.57%、2.3%。經(jīng)過6月份的市場第一輪暴跌，以及近期的證監(jiān)會對傘形信托清理，目前場外配資已經(jīng)大量被清理，場內(nèi)兩融余額已回歸到1萬億，銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品預(yù)計(jì)5000億左右，相對于A股40萬億的流通市值，目前A股杠桿率已經(jīng)降至3.7%，如果比總市值己經(jīng)降到2.8%，已經(jīng)逐漸接近美國、臺灣市場中樞水平。

　　關(guān)于股市更健康發(fā)展的思考

　　大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，完善投資者結(jié)構(gòu)。A股市場劇烈波動和投機(jī)盛行與我國投資者結(jié)構(gòu)散戶化相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展、壯大需要更多的政策支持。美國機(jī)構(gòu)投資者在1970年之后進(jìn)入高速發(fā)展階段，政策起了很大的推動作用。1970年代初， 美國聯(lián)邦儲備當(dāng)局發(fā)布《聯(lián)邦現(xiàn)代化法案》(Q 條例)對商業(yè)銀行存款利率進(jìn)行限制，這有利于后期基金、信托等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。

　　1974年，美國國會頒布了福特總統(tǒng)簽署的《雇員退休收入保障法案》(ERISA)，該法案歷史性地創(chuàng)造出個人退休賬戶(Individual Retirement Accounts，簡稱IRAs)，個人退休賬戶是一種個人自愿投資性退休賬戶。1978年，美國在《國內(nèi)稅收法》中新增了第401條K項(xiàng)條款，即美國的401K計(jì)劃，該條款規(guī)定了一種由雇員、雇主共同繳費(fèi)建立起來的完全基金式的新型養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，以IRAs和401K 為代表的私人養(yǎng)老金，成為了美國共同基金和資本市場最主要的資金來源。1970年美國機(jī)構(gòu)投資者持股比例僅占21.1%，到2013年該比例上升到61.6%。

　　鼓勵多空杠桿力量均衡發(fā)展，改變單邊市場局面。由于我國資本市場仍處于發(fā)展初期，缺少足夠的賣空交易工具，導(dǎo)致我國仍是一個單邊做多的市場，杠桿交易的盛行就進(jìn)一步加劇了這種單邊市場，使其漲時更快，跌時更慘。

　　2007年美國股票總市值約19.9萬億美元，而其交易所股指期權(quán)/期貨的未到期合約總金額就到8.06萬億美元，占股票總市值的40.5%，對市場的巨幅波動起到明顯的對沖作用。而目前A股股指期貨未到期合約總金額占總市值比例不到0.3%。此外，中國融資與融券的比例560：1，日本和臺灣的融資與融券比例分別為3：1和8：1。營造長期健康的資本市場發(fā)展環(huán)境，減少極端風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率還需要進(jìn)行更多金融產(chǎn)品和制度創(chuàng)新，建立雙邊制衡的市場格局。

　　加強(qiáng)杠桿監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)杠桿透明化。A股這次暴跌后，今后監(jiān)管應(yīng)該增強(qiáng)銀行資金入市、限制場外融資等方面監(jiān)管，避免場外融資的卷土重來。這一點(diǎn)的前車之鑒是臺灣股市，1988年9月臺灣計(jì)劃征收資本利得稅，市場暴跌44.6%，臺灣加權(quán)指數(shù)4個月內(nèi)從8614點(diǎn)下跌至4873點(diǎn)，之后政策救市但沒有規(guī)范融資行為，市場在暴跌后再次暴漲，臺灣加權(quán)指數(shù)1年暴漲至12000多點(diǎn)，最終引發(fā)更大的股災(zāi)，8個月跌80%。