易憲容：降息反高潮，慢牛或常態？

　　對于股市來說，降息降準應該是推動股市上漲的最為重要的原因。因為利率水平下降或社會融資成本的降低，有利于企業贏利水平上升，有利于股市的股息率相對市場利潤水平上升，以及直接提升股票價值或估值。這是投資市場的最基本常識。但是，央行降息后首個交易日，盡管兩地股市的交易量有所放大，但兩地的股市指數上升的幅度遠低于上一次降息。有人認為這是央行降息后的股市反高潮。即股市的現實運行與一般理論的分析方向正好相反。

　　因為，市場對央行會放松銀根已經炒作多時了，所以羊年前的股市一漲再漲。盡管央行降息時間比市場預期要早、要突然，但是當央行再降息的消息一旦落地時，投資者也就會借好消息出貨，股市出現反高潮。所以，昨天兩市的成交量由平時的5000億突然飚升8000多億，可能與這種情況有關。當然，這僅是一種解釋。

　　可能更為重要的解釋可能會有以下幾個方面。一是這次央行降息表面是對稱性降息，一年期存款貸款利率同時下降0.25，但是實際上，這是一次嚴重的不對稱降息。因為存款利率上浮的上限上移了10%。可以說，在2014年大量的存款銀行體系的情況下，或銀行體系存在嚴重脫媒的情況下，這種銀行存款利率上浮10%，對國內銀行業的利潤水平來說，將是致命。因為這種存款利率上浮的上限往上移，一下就吃掉了銀行利差達三分之一多。由以往存款利率沒有上浮前的3.3%以上的利差，縮小到2.1%左右。要不是貸款利率全部放開，這次央行降息對國內銀行利潤影響會更大。而國內上市銀行的市值占兩地股市總市值達三分之一以上。如果銀行上市公司利潤減少，銀行上市公司的股價估值下移，那么兩地股市的價格能夠上去嗎?

　　還有，央行降息后股市出現反高潮，在于央行降息的時間。因為央行趕在兩會之前降息，一則給會議及市場增加信心，表明政府對目前國內經濟持有信心，二則也在試探市場反映。因為，在兩會的政府工作報告中，將會公布今年經濟增長目標，通貨膨脹率水平及貨幣供應量多少。如果如市場預計的那樣，2015年GDP、CPI及M2增長目標分別調到7%、3%及12%。那么這就意味著政府對經濟增長放緩的容忍度加大。如果中央政府容忍較低的經濟增長，那么央行的貨幣政策不一定會太激進，央行會將下一次降準降息的時間會向后移，會更注意國內外經濟數據的變化。如果中央政府對經濟增長的容忍度可能比市場預測的要小，比如2015年GDP增長目標調到7.2%的水平，那么央行的貨幣政策就可能從根本上轉向，進一步的降準降息會陸續有來。而且還可能采取其他促進基建投資及扶持房地產行業的政策，以保證經濟短期的增長。所以，央行降息后，實際上股市正在靜觀其變，在看兩會政府的政策目標，在看政府經濟政策的取向。在這種情況下，股市投資者會以退為進。

　　不過，股市投資者要密切關注，政府對股市做多的政策取向與現實經濟所面臨的問題所出現的嚴重反差。也就是說，我去年就一直在說，對中國政府來說，面對現實經濟生活中的許多問題，希望通過股市做多來解決。比如產業的結構調整、社會融資成本高、企業及政府負債嚴重等。所以，這次央行降息更多的不是給市場增加多少流動性，為企業降低多少融資成本，而是給市場一個清楚明確的預期，政府對股市做多取向十分明確。

　　另一方面，從現實經濟的基本面來看，由于政府不敢也不愿來破解“經濟房地產化”這個難題，總是以為可以通過所謂救市政策來治好“經濟房地產化”的癌癥。這就是當前中國經濟增長持續下行、產能過剩、企業利潤全面下滑的根本所在。可以看到，2014年全國工業利潤按年僅增長3.3%，2013年全國工業利潤增長則高達12.2%，只是上一年的四分之一。這反映工業企業利潤在2014年急速放緩。隨著今年CPI及PPI持續向下，工業利潤在上半年更是難以樂觀。盡管中國股市是以炒作為主，但這仍然會對股市造成不小的沖擊。而在房地產市場不樂觀的情況下，2月份全國100個大中城市的房價又下跌了3.8%，這對工業企業利潤更是雪上加霜。加上人民幣貶值速度加快和資金外流，同樣對股市會帶來負面影響。所以央行降息后，股市反高潮是為慢牛奠定基礎還是為常態得進一步觀察。