降息后仍需堅決降準 對沖貶值帶來的資金外流

　　中金固收團隊認為，反而是堅決的一部到位式的貨幣政策放松減少了套利資金的操作時間和可操作性，才能有效避免持續的資金外流。貨幣政策才能真正有效的起到放松的作用，而不是被外流的資金所抵消。因此降息依然不夠，仍需要更為堅決的降準來對沖貶值帶來的資金外流，同時主動引導貨幣市場利率下行并帶動整體利率下降。

　　2015年2月28日，中國人民銀行公布，自2015年3月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。對此，中金公司固定收益研究團隊陳健恒、范陽陽、唐薇1日發布研報表示，原本人民幣的貶值源于貨幣政策的放松和放松預期，現在反而在放松預期的推動下，資金面反而變得更加緊張，形成了一種悖論。中金固收團隊認為，反而是堅決的一部到位式的貨幣政策放松減少了套利資金的操作時間和可操作性，才能有效避免持續的資金外流。貨幣政策才能真正有效的起到放松的作用，而不是被外流的資金所抵消。因此降息依然不夠，仍需要更為堅決的降準來對沖貶值帶來的資金外流，同時主動引導貨幣市場利率下行并帶動整體利率下降。

　　2015年2月28日，北京迎來了春節后的第一場雪，瑞雪兆豐年;應景的是，今天央行宣布繼去年11月份后再度降息，是新年后的第一次全面放松。一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.35%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.5%;同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。

　　關于這次降息的背景已經不需要多提，持續下滑的貨幣增速、經濟增速和通脹水平，意味著貨幣政策更加注重松緊適度的方向和含義是繼續松。我們在前期的報告中多次提到過這一點。

　　但真正推動央行狠下決心在2月份連續降準降息的應該還是通脹持續下行以及通縮風險的上升。1月份CPI降至0.8%，我們估計2月份CPI可能也只有0.9%左右，兩月平均水平只有不到1%，相比于去年四季度的水平繼續下降。扣除食品和能源后，核心CPI最近幾個月也延續下滑態勢。而市場關注不多的商品零售價格指數(RPI)1月份也已經降至-0.4%(12月份為0.36%)，是次貸危機后首次進入負值區間。從這個指數來看，可以說已經出現了通縮。退一步而言，也可以說是通縮風險上升。在通脹走低的環境下，實際利率升高會抑制消費和投資需求，必須通過加強貨幣政策放松來引導實際利率下降。這一點我們從去年四季度以來就一直強調。

　　這次降息的幅度略小于2014年11月份那次。貸款方面，各期限均下降25bp，上次是下降15-40bp。存款方面，除活期基準利率未變外，其他期限的存款均下降25bp，與上次的降幅一致。同時所有浮動區間由1.2擴大到1.3倍，考慮1.3上浮后較上次降息3-4bp(在上浮到頂的情況下).

　　按照去年四季度貨幣政策執行報告，去年11月降息后活期存款利率僅上浮1.06左右，各期限存款加權平均利率相當于基準利率的1.17 倍左右，這次降息后存款或不完全上浮到頂。假設活期上浮仍為1.06，定期平均上浮1.25，那么此次降息存款利率可能下降6BP左右。若假設定期平均僅上浮1.2，存款利率可能下降14BP左右，資金成本下降可能更顯著。考慮上浮空間與活期存款利率未變，本次仍為非對稱降息，但息差縮小的幅度沒有那么上次那么大。

　　而且，與去年11月份降息不同，由于不少貸款(尤其是居民按揭房貸)一般是年初才重定價，這次降息后，很多存量貸款的利率調整要到明年才會實現，因此實際的降息效果要弱于上一次，更多只是起到一個信號和增強信心作用。上次降息后，刺激房地產成交在去年年底放量，但年初以來成交量重新放緩，我們預計剛需在前期集中釋放后，加上降息幅度沒有上次大，這次對房地產成交量的刺激可能不及上次。但總體來看，降息仍有助于穩定市場信心和增加消費和投資需求。

　　不過，對于市場和實際經濟而言，更大的障礙在于盡管央行從去年11月份以來逐步放松，但貨幣市場利率不降反升。隨著放松預期的增強，隨之而來的是貶值預期和貶值壓力的升溫。尤其在去年12月份，當時市場對美國加息的預期也比較強烈，加上中國的放松預期，人民幣出現了一波明顯的貶值。年化來看，去年12月中下旬，人民幣的月貶值幅度最高達到20%，即使進行移動平均，也達到13%。貶值幅度在歷史上處于第二位，僅次于2014年3月份的那一輪貶值。

　　貶值帶來的后果也是明顯的，去年12月份和今年1月份，外匯占款由正轉負。市場的購匯需求明顯增強，資金加速外流。香港的銀行間人民幣拆借利率從去年12月份開始大幅上升，3個月的拆借利率甚至超過了5%，上升到了記錄新高。而基于3個月拆借利率的利率互換，其利率也持續走高。甚至某些期限的資金利率已經高于境內。這在歷史上十分罕見。

　　原本人民幣的貶值源于貨幣政策的放松和放松預期，現在反而在在放松預期的推動下，資金面反而變得更加緊張，形成了一種悖論。這一次，人民幣貶值更多是被放松的預期所帶動，而不是放松的實際效果帶動。市場走在了更前面，而貨幣政策behind the curve。放松成為了滯后型的倒逼式放松。如果采取這種緩慢的滯后式貨幣政策放松，在拉大的放松時間窗口的情況下，那么資金的外流就如同當年人民幣升值資金大量流入一樣難以對付，這就會持續制約國內的資金面。反而是堅決的一部到位式的貨幣政策放松減少了這些套利資金的操作時間和可操作性，才能有效避免持續的資金外流。貨幣政策才能真正有效的起到放松的作用，而不是被外流的資金所抵消。

　　因此降息依然不夠，仍需要更為堅決的降準來對沖貶值帶來的資金外流，同時主動引導貨幣市場利率下行并帶動整體利率下降。畢竟存款利率并沒有明顯的下降，而如果貨幣市場利率也沒有明顯的下降，銀行在資金成本沒有下降的情況下，不可能主動降低資產的收益率要求，而且資金外流也導致外匯占款減少，銀行增長放緩，所謂的降息只是望梅止渴。下周公開市場到期量明顯上升，如果央行不主動投放更多流動性，資金面仍將偏緊，未來仍亟待降準來緩解資金面的緊張。只有貨幣市場利率真正降下來，經濟動能才有可能逐步企穩回升。

　　債券市場：短期來看，資金面偏緊制約短端而中長端有望小幅下降;但貨幣政策放松尚未結束

　　對于債券市場而言，此前對于政策的放松預期很強，中長端利率下行，但偏緊的資金面仍制約短端利率下降，曲線十分平坦甚至倒掛。降息不能解決資金面的問題，所以下周中長期利率可能小幅下降，但短端利率可能不明顯。

　　更長的時間來看，我們認為央行的貨幣政策放松尚未結束，債券收益率仍有下行空間，10年國債收益率有望逼近3.0%，10年國開有望逼近3.3%-3.4%，短端的空間會大于中長端。維持我們此前看好上半年尤其是一季度債市的一貫看法，目前仍宜持券待漲，倉位輕仍可以繼續加倉。此外，放松后，風險偏好的上升也會推升風險資產價格的上漲，近期全球的風險偏好重新上升，股債仍有望雙牛。