人民幣雙向波動的時代來臨

　　受國際原油價格暴跌的沖擊，部分新興市場的經濟體開始面臨貨幣貶值的壓力。而在臨近歲末的12月下旬，人民幣也呈現出貶值跡象。面對復雜的全球經濟環境，2015年人民幣是否依然面臨貶值壓力?美聯儲未來的加息對于我國的經濟和企業影響幾何?

　　美元的2015：或迎來一輪大牛市

　　在經濟分化的局面下，國際上主要央行的貨幣政策也分道揚鑣。事實上，人民幣的貶值壓力也部分來自于美元的強勢。美國已經結束了QE，并有較大可能于2015 年年中啟動加息周期，而歐洲和日本仍行進在寬松政策的大路上，且貨幣政策有可能進一步寬松，包括中國在內的多數新興市場，也面臨著放松貨幣政策的壓力。

　　貨幣政策的差異，直接導致美元與其他貨幣之間實際利差的持續拉寬，美元愈來愈享有利差優勢。在經濟周期和貨幣政策周期均領先的條件下，美元有望迎來布雷頓森立體系解體以來的第三輪大牛市。

　　而在中國，外匯占款超預期大幅下滑已是事實。截至11 月末該數據僅有8970 億元，較2013 年同期減少1.6 萬億元之多，這也成為2014 年流動性由松轉緊的重要原因之一。

　　外匯占款的劇烈收縮來自于多方面的因素，主要因素可能包括：1)人民幣匯率預期強烈逆轉，企業客盤結匯量顯著下降，同時央行逐步退出常態化干預后，被動投放的基礎貨幣大幅減少;2)對外投資大幅增加，購匯規模較大。

　　需要指出的是，這兩項因素的變化將會是趨勢性的，即使人民幣在2015 年出現反彈，帶來結匯量的回升，但要想使得外匯占款回到2013年的規模也是極不現實的。因此，由外匯占款減少所帶來的流動性壓力，仍會貫穿2015 年全年，外部流動性的補充不可期待。

　　暫時而言，我們還無需特別擔憂美聯儲收緊貨幣政策帶來的沖擊，也許美聯儲加息會導致部分資金流出，但資本管制以及人民幣利率依然有比較優勢，使得資金出逃的沖擊可能僅是局部的，而非全局性的。

　　人民幣匯率：雙向波動時代來臨

　　人民幣匯率在年底的劇烈波動，讓市場倒吸一口涼氣。但正如我們在此前評論中指出的，這并不代表匯率政策的重大變化，而是與今年第一季度擴大浮動區間的政策一脈相承，即“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，擴大匯率雙向浮動區間”。

　　短期而言，決策層還沒有做好讓人民幣大幅貶值的準備。主要的原因在于：1)在屢創新高的貿易順差壓力下，人民幣大幅貶值的條件不成熟;2)中國的出口依存度正在下降，同時中國制造占全球的份額已經處于較高水平，此時選擇依靠貶值來刺激出口的可能性不大;3)隨著“一帶一路”戰略的推進，對外輸出過剩產能與跨國信貸是必然的選擇，需要穩定的匯率環境。當然，由于人民幣兌美元彈性不足，導致在美元走強的背景下，人民幣實際有效匯率出現大幅升值，這客觀上對人民幣形成貶值對沖壓力，要求人民幣加大兌美元的彈性。

　　因此，人民幣匯率在2015 年大體上將進入雙向浮動，短期波動區間或在6.05-6.26，中期波動區間可能擴大至6.00-6.35，同時市場因素在定價中的比重將進一步上升，當美元走強時，人民幣傾向于短期貶值，當美元回調時，人民幣傾向于階段性升值。但這不代表央行會徹底退出干預，除了用中間價繼續發出信號外，央行一定會在市況極端波動時入場干預，這保證了人民幣匯率的穩定可控。

　　對企業而言，過去閉著眼睛操作的單邊升值時代已經結束，企業所面臨的匯率風險已經大幅上升，盯市、選擇產品、選擇時機成為企業必須面對的問題。