IPO注冊制到了臨界時嗎？

　　11月19日召開的國務院常務會議指出，要抓緊出臺股票發行注冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件，降低小微和創新型企業上市門檻。被大家詬病已久的IPO發審制仿佛已經壽終正寢，與之對應的是，IPO注冊制則仿佛即將應運而生。中國股市面臨著一次重大的歷史轉折期。

　　可是，爭議卻由此而起。

　　發審制與市場規律不相容

　　IPO發審制被大家詬病的原因無非有三：一是在上市的通道上形成人為的“堰塞湖”，二是容易形成權力腐敗，三是為造假的企業開辟方便之門。

　　對準備上市的企業而言，看到數百家企業排出的漫長隊伍，自然會萌生退意。上市對很多企業來說，除了增加知名度、招攬人才外，滿足融資需求自然是被放在首位的。在漫長的等待中，企業不得不按照證監會的要求，不斷地修改一系列上市文書，等到上市批文拿到手，原來的融資需求則早已時過境遷了。這樣看，那些處于發展期和創業期的企業，自然是難以指望股市的恩澤了。無論是創業板還是中小企業板，上市公司更多地表現出經營上中規中矩、盈利路線清晰。不過，企業在技術和理念上缺乏創意，則是相當普遍的現象。在我們的股市，很難想象會出現Facebook這類股市奇跡，股市活力更無從談起。

　　那些身處IPO關口的企業，實際上也只需要關注那些發審委委員的臉色，只要報表做得好看，達到那幾項入門的條件，再加上足夠的耐心和一些必要的游說，上市則指日可待了。現在看來，無論是對企業盈利能力的要求，還是結合國家產業政策對企業所處行業的考慮，諸如此類的入市條件對保障上市企業的優質性至關重要，這都體現出發審部門的良苦用心。只是在實踐中，發審委員會難以代替市場的決斷，難以避免企業和券商合謀的欺騙，特別是，當股市進入低谷時，打開或者關閉IPO之門，則成為發審部門相當糾結的問題。打開IPO之門，疲軟的股市則必然雪上加霜;關閉IPO之門，股市則成為一潭死水。2013年這一年，發審部門頂著巨大壓力關閉IPO之門，但股市除了讓期望上市的企業更加傷心外，股市并未提振，也并未因發審部門用心良苦，而表達對其一絲的謝意。

　　IPO發審制成為眾矢之的，是迷信行政審批和事前監督的工作思維的產物，顯然，這樣的制度與市場規律是很難融合的。從美國等發達國家資本市場發展的歷程看，發審制走向終結，實屬必然。

　　發審制不是股市一切亂象的淵藪

　　中國股市存在的亂象源于無法根除信息造假問題，也就是說，上市公司缺乏履行信托責任的意識。

　　顯然，信息造假問題不能完全由發審制負責。即使發審制嚴格把關，在這個環節確實保障擬上市企業真實可信，但企業進入股市后，如果缺乏其在市場上的監管，股市的亂象依然難以根除。正如知名財經評論家葉檀所言，“只強調注冊制的市場化，無法改變中國股市不公平的本質，不會讓造假自動消失，而會變更造假的動機;注冊制發行只會導致在發行階段競爭加劇，推高公司發行價，以獲得最厚的利潤”。如果缺乏對上市企業的全方位監管，IPO注冊制只能帶來更大的股市災難。

　　當擬上市企業和中介機構形成穩固的利益聯盟，為套取廣大股民的信任和期望，我們只能看到大家找來更加多的虛假信息，為首發融資披上花團錦簇的虛假外衣。我們知道，資本市場是為未來買單的平臺，不具有扶危濟困的性質和職能，人類發明它，用以解決當前和預期的不確定問題。因此，它服務的對象只能是那些未來盈利強的公司和好的創意，而非陷入資金困境解困，或者為傳統企業擴張規模助一臂之力。在資本市場尋找擁有未來的企業時，信息的真實性是至關重要的。

　　當前，我國股市長期低迷，當然有來自大的宏觀經濟方面的原因，但僅就股市本身而言，股市長期透支了股民的信任，則是它一蹶不振的根源。導致股民對其難以信任的根源，卻并不完全是發審制，關鍵在于我國股市長期以來對造假和違規者的姑息養奸。

　　退出機制的建立

　　是IPO注冊制推行的標志

　　葉檀認為，股市建立退出機制是IPO注冊制得以推行的保障。這一說法的根源在于要在股市推行嚴刑峻法。那些敢于造假的企業及其中介機構必須得到最嚴厲的懲罰。

　　現在看來，即使在發審制下，如果能夠大張旗鼓地實施嚴厲的懲罰措施和退出機制，中國的股市也許比現在要好很多。最起碼，那些僅抱著圈錢投機目的企業會對股市“退避三舍”。說到底，股市建立和發展的根基在于法治環境，缺少法治環境，即使改變IPO制度，對股市的長期發展也是無濟于事的。

　　當前使股市法治環境遲遲難以得到有效改善的原因很多，但正如財經評論員蘇培科所言，證監會在股市上扮演“裁判員”與“運動員”的角色應是很重要的原因。從發審制改成注冊制，使證監會的發審部門從入市的源頭起就割裂與上市公司的關系。在此基礎上，我們才能寄希望于證監會日后面對在市場上變壞的“孩子們”時，能拿出狠勁，毫不留情地予以清除。

　　這樣看，今天我們改革IPO發審制，推出IPO注冊制，是真正保障股市“清明”和健康的第一步。只是這一步之后，我們還有很多步要走下去。顯然，推行IPO注冊制，需要司法追溯、賠償機制、集體訴訟制度等制度配合，促使退出機制能夠真正落實到位。同時，必要的嚴厲法律和一絲不茍的執法部門也是保障“注冊制時代”來臨后，股市得以健康有序發展的基礎。

　　如果沒有這些配套的制度，即使IPO注冊制推出，效果也難以發揮，甚至背上更大的惡名。而最值得擔心的是，一旦缺乏配套制度保障，從而導致IPO注冊制聲名狼藉之后，IPO制度很可能會被以非常冠冕堂皇的理由重新拉回發審制。而這樣的改革實踐，我們已經經歷太多了。